珍酒李渡(6979.HK)高端引领结构优化，逆势向上彰显价值

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明[Table_MainInfo]公司研究/饮料证券研究报告珍酒李渡（6979.HK）公司公告点评2024 年 03 月 29 日[Table_InvestInfo]投资评级 优于大市维持股票数据[Table_StockInfo]03 月 28 日收盘价(HKD)10.9052 周股价波动(HKD)6.92-12.84股本结构[Table_CapitalInfo]总股本（百万股）3389/3389总市值/流通市值（百万 HKD）36936/36936相关研究[Table_ReportInfo]《三大引擎共筑成长，精耕细作布局长远》2024.01.29市场表现[Table_QuoteInfo]沪深 300 对比1M2M3M绝对涨幅（%）14.827.518.5相对涨幅（%）15.825.919.4资料来源：海通证券研究所[Table_AuthorInfo]分析师:颜慧菁Tel:(021)23154181Email:yhj12866@haitong.com证书:S0850520020001联系人:苗欣Email:mx15565@haitong.com高端引领结构优化，逆势向上彰显价值[Table_Summary]投资要点： 事件。公司发布业绩公告：2023 年公司实现营业收入 70.30 亿元，同比+20.1%，归母净利润 23.27 亿元，同比+126.0%，经调整净利润 16.23 亿元，同比+35.5%，其中 23H2 公司实现营业收入 35.11 亿元，同比+25.6%，归母净利润 7.42 亿元，同比+46.9%。业绩表现符合此前预告。 珍酒&李渡引领增长，产品结构显著优化。分品牌：23 年珍酒/李渡/湘窖/开口笑营收分别同比+19.9%/25.1%/17.0%/13.6%至 45.83/11.10/8.34/3.85 亿元，其中，珍酒销量/吨价分别同比-1.8%/+22.0%，增长主因是珍 30、珍 15 等次高端以上产品表现优异；李渡销量/吨价分别同比+17.0%/6.9%，主要受益于核心产品提价以 及 渠 道 全 国 化 。 23H2 珍 酒 / 李 渡 / 湘 窖 / 开 口 笑 营 收 同 比 增 速 分 别 为25.4%/32.6%/16.5%/24.9%。分价格带：23 年公司高端/次高端/中端及以下白酒营收分别同比+33.2%/+15.3%/+16.3%至 19.16/27.54/23.61 亿元，次高端以上产品营收占比同比提升 1.1pct 至 66.4%，高端化动力不减。分渠道：23 年公司经销商/直销渠道营收分别同比+19.8%/+22.4%至 62.27/8.03 亿元。截至 23 年底，公司经销商、体验店、零售商数量合计达到 7261 家，客户数量/单商收入分别同比+9.7%/+9.4%。我们认为公司本轮渠道扩张更重质量，有望驱动销售长期增长。 结构优化叠加降本增效，公司毛利显著显改善。23 年公司毛利率同比+2.7pct 至58.0%，其中珍酒毛利率同比+3.3pct 至 58.1%，主要由于：1）高端产品引领下产品结构升级；2）产能支撑下自酿基酒逐步替代第三方基酒；3）光瓶/年份系列等 产 品 包 材 成 本 相 对 较 低 。 李 渡 / 湘 窖 / 开 口 笑 23 年 毛 利 率 分 别 同 比+3.5pct/-1.2pct/+2.2pct 至 68.4%/59.1%/40.7%。分价格带看，23 年公司高端/次高端/中端及以下白酒毛利率均有提升，分别同比增加 3.1pct/1.1pct/3.2pct，主要系公司主动提升高毛利产品的收入占比所致。 期间费用率趋于平稳，经调整净利润增长亮眼。23 年公司归母净利润同比+125.96%至 23.27 亿元，若剔除上市相关费用、股权激励费用以及金融工具公允价值变动产生的一次性损益的影响，公司经调整净利润 16.23 亿元，同比+35.5%。期间费用方面，1）23 年公司销售费用率同比+0.22pct 至 23.1%，在22H2 大量增聘销售人员基础上已趋于平稳，主要是人均销售贡献提高所致；2）23 年管理费用率较 22 年同比+0.93pct 至 6.8%（不包含上市开支与股权激励费用），主因管理人员增加以及赵家沟等新办公区的固定资产折旧摊销开支。 盈利预测与投资建议。我们预计 24-26 年公司营收分别为 84.7、100.8、118.0亿元，同比+20.4%、+19.0%、+17.1%；归母净利润为 18.4、22.6、27.8 亿元，同比-20.9%、+22.9%、+22.7%；EPS 分别为 0.54、0.67、0.82 元/股；经调整EPS 为 0.63、0.76、0.89。参考业内可比公司，给予公司 24 年 16-20 倍 PE，对应合理价值区间为 10.1-12.6 元/股(11.1-13.9 港元/股)。维持“优于大市”评级。 风险提示。行业竞争加剧，高端化进程不及预期，原材料价格上涨。主要财务数据及预测资料来源：公司年报（2022-2023），海通证券研究所备注：净利润为归属母公司所有者的净利润[Table_FinanceInfo]202220232024E2025E2026E营业收入（百万元）5856703084681008011800(+/-)YoY(%)14.8%20.1%20.4%19.0%17.1%净利润（百万元）10302327184122632777(+/-)YoY(%)-0.2%126.0%-20.9%22.9%22.7%全面摊薄 EPS(元)0.300.690.540.670.82经调整 EPS(元)0.350.480.630.760.89毛利率(%)55.3%58.0%59.2%60.1%60.7%净资产收益率(%)-26.99%18.36%13.18%14.56%15.87%公司研究·珍酒李渡（6979.HK）2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明表 1 分业务收入预测表（百万元）人民币:百万元2021202220232024E2025E2026E收入珍酒3487.63822.74583.25516.36555.17689.1YoY9.6%19.9%20.4%18.8%17.3%李渡650.0886.91109.61412.01781.72170.2YoY36.4%25.1%25.0%26.2%21.8%湘窖605.6712.8834.0983.71135.41280.6YoY17.7%17.0%18.0%15.4%12.8%开口笑256.6338.7385.0424.5463.5501.3YoY32.0%13.7%10.3%9.2%8.2%其他101.994.9119.3131.3144.4158.8YoY-6.9%25.7%10.0%10.0%10.0%营业收入5101.65855.97030.58467.810080.111800.0YoY14.8%20.1%20.4%19.0%17.1%资料来源：Wind，海通证券研究所表 2 白酒行业可比公司估值表代码简称收盘价（元）总市值（亿元）EPS（元）PE（倍）