新乳业(002946)“鲜”壁垒助力低温乳品龙头再向上

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 新乳业 (002946 CH) “鲜”壁垒助力低温乳品龙头再向上 华泰研究 首次覆盖 投资评级(首评): 买入 目标价(人民币): 23.52 吕若晨 研究员 SAC No. S0570525050002 SFC No. BEE828 lvruochen@htsc.com +(86) 755 8249 2388 王可欣 研究员 SAC No. S0570524020001 SFC No. BVO215 wangkexin019215@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 收盘价 (人民币 截至 12 月 5 日) 16.76 市值 (人民币百万) 14,425 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 141.15 52 周价格范围 (人民币) 13.16-21.35 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 (人民币) 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 (百万) 10,665 11,154 11,845 12,622 +/-% (2.93) 4.58 6.20 6.55 归属母公司净利润 (百万) 537.69 723.97 841.28 953.46 +/-% 24.80 34.65 16.20 13.33 EPS (最新摊薄) 0.62 0.84 0.98 1.11 ROE (%) 17.49 20.32 20.18 19.66 PE (倍) 26.83 19.92 17.15 15.13 PB (倍) 4.72 4.08 3.49 3.00 EV EBITDA (倍) 14.10 12.35 10.39 8.95 股息率 (%) 1.67 1.67 1.92 2.11 资料来源：公司公告、华泰研究预测 2025 年 12 月 08 日│中国内地 食品 首次覆盖新乳业并给予买入评级，目标价 23.52 元（对应 26 年 24x PE）。公司作为泛全国化布局的低温乳企先行者，在产品创新、渠道拓展、奶源布局、冷链建设、区域品牌力打造等核心领域具有独到优势。我们看好公司持续聚焦低温乳制品，积极研发顺应市场口味的新品，加快下沉市场的区域渗透，发力 DTC 渠道的同时，积极拥抱山姆会员店等新兴渠道，以“鲜”为本，持续深耕。 行业：低温奶加速渗透，差异化定位创造溢价，平衡价值与成本 当前我国低温奶行业正加速渗透，据欧睿，24 年市场规模达 418 亿元，22-24年 CAGR=1.4%，在液态奶中渗透率提升至 12.1%。行业格局相对分散，23年伊利/蒙牛在低温鲜奶和低温酸奶中的合计市占率分别为 28%/36%（低于伊利与蒙牛在常温白奶/常温酸奶行业的合计市占率 87%/83%），区域型乳企凭借区域优势持续寻求全国化发展。商业模式上，产品端依赖新品研发满足消费者对口感与功能的需求；渠道端则趋向近场化，线上/新零售/送奶入户等渠道的重要性上升，对企业响应速度与精细化运营提出更高的要求。盈利方面，低温奶凭借“新鲜&健康”的定位可实现溢价，但该溢价需覆盖较高的供应链、运输及货损等成本，企业利润水平体现其精细化管理能力。 公司：“三鲜鼎立”战略升级，泛全国化低温乳企先行者 产品端，公司坚持“鲜酸双强”战略，推动唯品（低温鲜奶）与活润（低温酸奶）向十亿级大单品迈进，并通过多元化产品组合持续提升市场份额。渠道端，DTC 模式贡献主要增长，公司计划至 27 年将 DTC 渠道的收入占比提升至 30%以上，并通过形象店、小程序“鲜活 go”及与山姆/盒马等渠道合作，优化全渠道布局。供应链方面，公司依托西南、华东、西北等多地的奶源布局支撑全国市场的冷链供应，并通过约 10%的原奶外部采购灵活控制成本，为公司的“鲜”战略提供可靠且坚实的保障。 空间：战略规划高瞻远瞩，持续精进核心业务 根据公司《23-27 年战略规划》，新乳业目标实现规模双位数复合增长，并力争在 27 年达成净利率翻倍至 7.8%+的目标。收入端，公司依托自有菌种库建设加速产品创新，在巩固低温鲜奶与低温酸奶优势的同时、拓展低温乳酸菌饮品等新品，并凭借奶源与冷链优势推动国内市场下沉，公司已开始规划东南亚等区域的出海进程、以打开市场空间。利润端，此前公司毛利率提升更多受益于原奶成本红利，后续有望持续受益于产品结构优化及经营效率提升（如退损率降低等），同时伴随行业价格竞争趋缓，公司有望通过控制营销与财务费用、提升运营效率，从而推动净利率倍增目标超额实现。 我们与市场观点不同之处 市场对公司后续净利率的提升空间存在疑虑，我们认为公司盈利能力提升的主要锚点包括高毛利低温新品的持续推出、数字化转型、DTC 渠道建设带来的 ASP 提升及退损率降低等，后续毛利率提升与费用率下降的空间仍存。 盈利预测与估值 我们预计 25-27 年归母净利 7.2/8.4/9.5 亿，同比+34.6%/+16.2%/+13.3%，对应 EPS 0.84/0.98/1.11 元，参考可比公司 26 年 PE 均值 19x（Wind 一致预期），考虑公司产品结构优势明显，产品创新能力处于行业领先水位，25-27年公司净利润 CAGR（21%）高于可比公司均值（16%），给予其 26 年 24x PE，目标价 23.52 元，给予“买入”。 风险提示：行业竞争加剧、新品表现不及预期、食品安全风险。 (10)7244057Dec-24Apr-25Aug-25Dec-25(%)新乳业沪深300 下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 新乳业 (002946 CH) 盈利预测 资产负债表 利润表 会计年度 (人民币百万) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 会计年度 (人民币百万) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 流动资产 2,002 1,998 1,832 2,402 3,157 营业收入 10,987 10,665 11,154 11,845 12,622 现金 439.54 396.48 34.20 623.28 1,156 营业成本 8,035 7,641 7,923 8,349 8,848 应收账款 604.08 608.11 659.60 686.69 747.82 营业税金及附加 51.74 53.05 55.48 58.92 62.78 其他应收账款 101.27 32.92 107.41 41.61 117.18 营业费用 1,678 1,659 1,779 1,901 2,013 预付账款 82.26 46.00 88.13 54.31 97.47 管理费用 469.88 380.82 379.68 391.37 417.01 存货 711.50 741.64 765.21 822.67 860.09 财务费用 161.98 100