安井食品(2648.HK)看好速冻食品龙头强者恒强

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 安井食品 (2648 HK) 看好速冻食品龙头强者恒强 华泰研究 首次覆盖 投资评级(首评): 买入 目标价(港币): 99.38 吕若晨 研究员 SAC No. S0570525050002 SFC No. BEE828 lvruochen@htsc.com +(86) 755 8249 2388 王可欣 研究员 SAC No. S0570524020001 SFC No. BVO215 wangkexin019215@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 收盘价 (港币 截至 12 月 5 日) 70.85 市值 (港币百万) 23,614 6 个月平均日成交额 (港币百万) 47.75 52 周价格范围 (港币) 56.85-77.75 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 (人民币) 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 (百万) 15,127 15,827 16,723 17,823 +/-% 7.70 4.63 5.66 6.58 归属母公司净利润 (百万) 1,485 1,426 1,571 1,717 +/-% 0.46 (3.96) 10.17 9.27 EPS (最新摊薄) 4.46 4.28 4.71 5.15 ROE (%) 11.41 9.13 9.86 10.50 PE (倍) 14.46 15.05 13.66 12.50 PB (倍) 1.46 1.54 1.52 1.48 EV EBITDA (倍) 8.68 8.06 7.27 6.63 股息率 (%) 5.20 5.36 5.51 5.67 资料来源：公司公告、华泰研究预测 2025 年 12 月 08 日│中国香港 首次覆盖安井食品 H 股并给予买入评级，目标价 99.38 港币。自下而上来看，速冻食品板块基本面改善初现曙光，随着主要企业竞争态度趋于理性、主动停止价格战和内卷，26 年行业价格战有望同比缓和。安井为国内速冻火锅料龙头企业，供应链/产品/渠道能力均处行业领先地位，在过去两年逆势获取市场份额；展望来看，公司积极谋求转型，计划由“渠道”驱动转向“产品与渠道”双轮驱动，未来增长的核心抓手在于多元化与全球化。 公司：供应链/产品/渠道共筑领先地位 安井已构建多维度的坚实壁垒：1）供应链端，公司凭借“销地产”模式实现全国化产能布局、有效节省运输成本，通过规模采购与参股上游/掌控核心原材料，通过采购/制造/运输三环节共振，实现了总成本领先。2）产品端，公司坚持“高质中价”的产品定位与大单品驱动的产品策略，依托“产地研”机制快速响应市场，持续打造爆款并提升产品性价比，下游客户粘性较强。3）渠道端，公司以“贴身支持”模式深度绑定及赋能经销商，同时积极拓展特通与电商、新零售等新兴渠道，形成了 BC 兼顾、高效协同的渠道网络。 行业：板块筑底，竞争暂缓，景气绵长 短期看，随着主要速冻食品企业主动控制费用投放，25Q3 行业利润实现同比+13.5%，释放积极筑底信号。我们判断速冻食品行业长期低价竞争不可持续，主要企业找到从渠道驱动转向产品创新驱动的正确路径，后续行业竞争有望趋于理性，26 年行业价格战有望同比缓和，为速冻食品企业的盈利修复创造有利条件。中长期视角下，对比海外发达国家、我国的餐饮连锁化率仍有提升空间（24 年餐饮连锁化率：美国 59.2%＞日本 52.3%＞中国20.1%），当前我国仍处于餐饮标准化和工业化进程加速阶段，在餐饮端降本诉求与家庭端便捷需求持续增长的双轮驱动下，速冻食品行业空间可期。 空间：多元化&全球化共同构成公司未来增长抓手 公司未来增长的核心抓手在于多元化与全球化：多元化的核心为拥抱 O2O即时零售、会员制商超、零食量贩店等新渠道，通过定制化&差异化产品、挖掘增量空间；全球化则优先聚焦于东南亚市场，东南亚区域速冻食品市场空间广阔，竞争格局高度分散，且东南亚国家的饮食习惯与中国接近，中国速冻食品企业或存较大的发展机遇，公司正逐步扩大海外业务的收入规模。 我们与市场观点不同之处 市场担忧行业价格战、成本波动、烤肠等新业务对公司盈利能力的负面影响。我们认为公司稳态净利率有望逐步回升，主因：1）速冻食品行业长期低价竞争不可持续，经销商层面不再愿意承担压库风险，后续行业竞争有望趋于理性；2）公司通过参股或并购上游核心原料企业，熨平成本波动；3）针对部分盈利能力较弱的品种（如烤肠等），公司通过生产端的积极调整、后续产能投放强化规模效应、产品与渠道结构调整（如推出盈利能力更高的 C端肉多多烤肠产品）等有效应对盈利压力。 盈利预测与估值 我们预测 25-27 年归母净利 14.3/15.7/17.2 亿，同比-4.0%/+10.2%/+9.3%，对应 EPS 为 4.28/4.71/5.15 元。可比公司 26 年 PE 均值 24x（Wind 一致预期），同行业的青岛啤酒自 2020 年以来的 HA 平均折价率为 32%。公司上市初期公司 HA 折价率约 30%，25 年 10 月以来，伴随港股流动性改善，HA 折价逐渐收敛，因此给予公司 H 股 20%折价，目标价 99.38 港币。 风险提示：行业竞争加剧、新品表现不及预期、食品安全风险。 (4)5142231Jul-25Aug-25Oct-25Dec-25(%)安井食品恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 安井食品 (2648 HK) 盈利预测 利润表 现金流量表 会计年度 (人民币百万) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 会计年度 (人民币百万) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 14,045 15,127 15,827 16,723 17,823 EBITDA 2,272 2,421 2,367 2,613 2,894 销售成本 (10,785) (11,602) (12,393) (13,081) (13,888) 融资成本 (90.45) (71.21) (34.93) (49.09) (48.52) 毛利润 3,260 3,524 3,435 3,642 3,935 营运资本变动 (69.71) 8.87 (258.35) 128.77 (250.65) 销售及分销成本 (925.75) (986.21) (1,000) (1,040) (1,091) 税费 (435.05) (474.66) (455.88) (502.23) (548.81) 管理费用 (384.80) (504.51) (446.33) (418.08) (445.58) 其他 278.39 219.63 (67.87) (68.25) (69.51) 其他收入/支出 (196.20) (225.13) (223.91) (236.58) (252.14) 经营活动现金流 1,956 2,104