转型期基本面分析框架之三：基本面分析的五个优化建议

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 固收 基本面分析的五个优化建议——转型期基本面分析框架之三 华泰研究 张继强 研究员 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 吴靖*，PhD 研究员 SAC No. S0570523070006 wujing018437@htsc.com +(86) 10 6321 1166 李梓豪* 联系人 SAC No. S0570124060040 lizihao@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2025 年 12 月 10 日│中国内地 专题研究 报告核心观点 我国经济正从“城投-地产”主导转向“产业-消费”驱动的结构性转型，经济的核心矛盾、传导机制与周期规律等因素皆发生变化，市场对基本面信息脱敏，部分分析范式也需要做出一定优化。在此背景下，本文从政策、供给、需求、供需平衡与旧经济五个维度出发，总结了基本面分析框架的五点变化。具体如下： 第一，政策维度，财政政策的重要性上行。当前全球政策进入到“财政主导+货币配合”的时代，财政在拉动经济总量、影响经济结构方面发挥着更为重要的作用。一方面关注财政对经济的量和结构的影响，基于“广义赤字→准赤字→宽信用→增长”的传导链条，关注狭义、广义、准赤字的规模、结构与节奏，以及财政资金在化债、注资和实物量上的分配，平台加杠杆意愿和资金撬动能力同样关键；另一方面关注财政对长期宏观叙事的影响，包括税收的产业分布、民生问题、资本市场流动性等。 第二，供给维度，更重视产业分析。随着经济结构的变化，产业拉动超过地产，基本面研究也需要更侧重中观。当前供给端存在两方面重点，一方面通过统一大市场、反内卷等方式实现供需的再平衡；另一方面继续推动新质生产力再突破。具体的几个关注点：一是产业叙事，意义在于挖掘有价值、有前景的产业趋势机会；二是产能周期，意义在于观察产能周期对价格和增长的指示；三是景气度分析，往后看更需要盈利验证。 第三，需求维度，从投资拉动到消费拉动。地产模式式微之后，之前表现相对稳健的消费的重要性提升，十五五也要求提高居民消费率。链条上关注“财政+价格→企业利润→居民收入+消费倾向→消费”的传导，指标体系方面：结构上，关注商品/服务、以旧换新/内生类别等鉴别拉动原因；消费能力上，关注是收入和居民部门资产负债表；消费意愿上，关注消费倾向的变化；M1、居民存款、企业活期存款等指标仍有一定的分析意义。 第四，供需关系上，从三驾马车到经济循环、供需平衡。过度关注三驾马车反而会引发供给过剩甚至供需失衡，当前经济更需要建立经济循环、供需平衡的思维和分析方式。供需平衡直接映射在价格上，我们重点关注价格信号以及供需关系相关指标，制造业关注产能利用率、服务业关注劳动力市场松紧，背后也是产业和就业。 第五，旧经济虽已不再是经济引擎，但仍对 PPI、企业利润、居民资产负债表等产生较大影响，若能边际企稳，有望为经济提供增长弹性。当前地产表现出更多的内生性和滞后性，更多依赖房价预期与居民收入预期，租金稳定和收入增长较为关键。 今年股市更多受到宏观叙事的影响，市场信心明显恢复，对中国经济韧性、企业竞争力的认知明显改善，推动了估值整体提升；债市过去几年受益于旧经济出清，今年由于在年初有“透支”，从而导致市场对基本面数据脱敏。中长期来看，盈利才应该是推动股市上涨的核心因素，而债市关注的名义GDP、融资需求、货币政策取向都取决于基本面。基本面方法不会过时，但需要优化。1）股市方面，景气度、盈利预期仍是驱动资产价格的核心；在传统的经济周期之外，重视地缘周期、风险偏好与产业逻辑的影响。2）债市方面，本质仍是价格信号和融资需求，旧经济影响仍大；机构行为、市场生态等复杂程度大为提升，短期影响或超过基本面因素。 风险提示：政策不及预期，经济修复不及预期。 000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 传统分析框架的五个优化方向 ...................................................................................................................................... 3 第一，政策维度，从“货币主导”到“财政主导+货币配合”，需要更关注财政数据。 ........................................ 3 第二，供给维度，从地产到产业，更重视产业分析。 ................................................................................... 6 第三，需求维度，从投资拉动到消费拉动，需要兼顾消费的影响因素。 ...................................................... 8 第四，结合供需来看，从三驾马车到经济循环、供需平衡。 ...................................................................... 10 第五，经济的另一端——地产依旧重要 ....................................................................................................... 10 化繁为简，利用基本面信息助力市场判断 ................................................................................................... 11 风险提示.............................................................................................................................................................. 12 图表目录 图表 1： 三个维度的财政赤字 ....................................................................................................