农夫山泉(9633.HK)成绩超预期，营收利润高速成长，资产负债表继续体现良好需求景气度

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/食品 证券研究报告 农夫山泉（9633.HK）年度报告 2024 年 03 月 29 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 股票数据 [Table_StockInfo] 3 月 28 日收盘价（港元）（HKD） 42.25 52 周股价波动（港元） 37.95-46.70 总股本（百万股） 11246 总市值/流通市值（百万港元） 463917/ 207680 相关研究 [Table_ReportInfo] 《继续看好茶饮料业务高增长及未来盈利能力持续向上》2024.01.18 《半年报点评：茶饮料继续表现亮眼，盈利能力仍处上行通道》2023.09.06 《看好包装水即饮渠道恢复以及无糖茶赛道较高景气度兑现》2023.08.07 《年报业绩点评：22 年营收利润表现良好，期待 23 年全品相提速》2023.03.30 市场表现 [Table_QuoteInfo] 恒生指数对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 2.43 6.49 6.45 相对涨幅（%） -0.87 -0.77 8.24 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:颜慧菁 Email:yhj12866@haitong.com 证书:S0850520020001 分析师:张宇轩 Tel:(021)23154172 Email:zyx11631@haitong.com 证书:S0850520050001 成绩超预期，营收利润高速成长，资产负债表继续体现良好需求景气度 [Table_Summary] 投资要点：  事 件 ： 公司 发布 2023 年 年报 ， 2023 年 公 司实现 营收 426.67 亿 元（YOY28.4%），实现归母净利润 120.79 亿元（YOY42.2%）。此外公司建议派息合计 84.35 亿元。  成绩超预期，营收利润均高速成长，资产负债表继续体现良好需求景气度。受益于全体员工的艰辛努力，以及坚持科技创新和长期主义，公司 2023 年取得超预期成绩。其中收入毛利端，公司营收同比增长 28.36%，受益于纸箱、标签及部分原料采购成本与去年同期相比有所下降，毛利率同比提升2.10pct，从而毛利额同比增长 33.05%。费用端，公司销售费用率同比降低1.77pct（主要系供应链成本优化所致），管理费用率同比降低 0.45pct，财务费用率基本稳定，因此期间费用率整体同比降低约 2.22pct。此外所得税率同比减少 0.12pct，以及实现其他收入及收 18.41 亿元（YOY7.7%，主要为定期存款带来的利息收入增加）。最终公司归母净利润率同比提升 2.75pct，对应归母净利润同比提升 42.19%。  此外 2023 年公司存货为 30.92 亿元（22 年同期为 21.08 亿元），合同负债35.85 亿元（22 年同期为 26.77 亿元）。公司存货和合同负债较 2022 年同期提升较多，我们认为体现出公司下游需求备货的良好景气度。  水持续展现强大实力，茶饮料高速增长，双引擎增长动能强劲。2023 年，公司继续维持包装饮用水的行业领导地位，并取得了茶饮料的高速增长，包装饮用水和饮料双引擎格局进一步夯实。具体分品项来看：  （1）23 年包装饮用水产品实现营收 202.62 亿元（YOY10.9%）。2023 年公司加大了对农夫山泉优质水源地的宣传，并通过广告片的方式，让消费者进一步体会农夫山泉通过数十年如一日的坚持所打造的不可复制的全国水源地战略布局实力。此外公司深化 4L 把手瓶天然水产品“煮饭烧菜更方便”的后厨用水定位，进一步拓展水产品的使用场景。我们认为公司包装水业务基本盘稳健，品类场景布局齐全，预计受益于 24 年线下人流量&消费力的继续复苏，看好包装水业务持续保持稳健成长。  （2）23 年公司茶饮料产品实现营收 126.59 亿元（YOY83.3%），茶饮料规模首次突破百亿规模。其中“东方树叶”在茶产品布局持续丰富，满足消费者更多场景需求。此外公司首次尝试推出以二十四节气为主题的品牌系列短片，夯实“东方树叶中国茶”的品牌定位。我们认为，当前公司同时拥有包装水产品和茶饮料产品两大百亿级产品，当前平台化能力和竞争优势显著，随着未来无糖茶接受度持续提升以及茶饮料行业整体规模持续扩大，期待公司茶饮料继续快速发展，进一步实现规模体量突破。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总营业收入（百万元） 33494 42916 50546 59504 69692 （+/-）YoY（%） 12% 28% 18% 18% 17% 净利润（百万元） 8495 12079 14379 16947 20156 （+/-）YoY（%） 19% 24% 19% 18% 19% 全面摊薄 EPS（元） 0.76 1.07 1.28 1.51 1.79 毛利率（%） 59.46% 59.55% 60.00% 60.50% 61.00% 净资产收益率（%） 35.27% 42.28% 34.28% 29.37% 26.37% 资料来源：公司年报（2022-2023），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究·农夫山泉 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 （3）23 年公司功能饮料产品实现营收 49.02 亿元（YOY27.7%）。公司“尖叫”饮料与中国大学生篮球联赛联合，并持续培育“等渗尖叫”在运动领域的专业心智。而“力量帝”维他命水推出西梅桃子风味和柚子复合风味，开展“新口味，新活力”主题尝鲜推广活动，加强维他命水的功能认知。我们认为随着消费者对功能饮料的认知度持续提升，未来功能饮料市场将持续迎来扩容，公司“尖叫”和“力量帝”维他命水卡位良好，期待持续受益。 （4）23 年公司果汁饮料实现营收 35.33 亿元（YOY22.7%）。其中“17.5°”果汁品牌推出产季限定鲜榨橙汁，进一步在新鲜度上取得突破。“NFC”系列推出 100%NFC 番石榴混合汁 900ml 大瓶装，丰富产品矩阵，满足消费者需求，上市以来收到消费者的广泛喜爱与好评。我们认为，果汁产品节庆属性较强，24 年春节期间出行流量较好，预计 24 年公司果汁业务将持续受益春节档期较好出行流量带来的销售机会。 盈利预测与投资建议。我们预计 2024-2026 年公司营业总收入分别为 505.46/595.04/696.92 亿元，归母净利润预测分别为 143.79/169.47/201.56 亿元，对应 EPS 分别为 1.28/1.51/1.79 元/股。 我们认为，参照可比公司 PE 估值，此外考虑到公司本身作为龙头依然处于较好成长阶段，因此我们继续给予公司 30-35倍的 PE(2024E)估值区间，对应每股价值区间为 38.