碧桂园服务(6098.HK)核心业务营收平稳，资产减值压力放大

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 碧桂园服务 (6098 HK) 港股通 核心业务营收平稳，资产减值压力放大 华泰研究 年报点评 投资评级(下调): 增持 目标价(港币): 5.52 2024 年 3 月 28 日│中国香港 物业管理 仍需时间消化资产减值压力，下调至“增持”评级 公司 3 月 27 日发布年报，23 年实现营收 426.1 亿元，同比+3%；归母净利润 2.9 亿元，同比-85%；核心归母净利润 39.4 亿元，同比-22%。考虑到公司关联房企面临阶段性流动性压力，以及外部环境影响下前期收购标的经营表现不及预期，我们调高应收账款和商誉减值损失，预计公司 24-26 年 EPS为 0.41/0.68/0.78 元（24/25 年前值 1.16/1.31 元）。由于 24 年 EPS 受减值影响或仍然较大，我们认为以 25 年 EPS 作为估值基准更为合理。可比公司平均 2025PE 为 8 倍（Wind 一致预期），考虑到公司业绩受减值影响存在一定不确定性，我们认为公司合理 2025PE 为 7.5 倍，目标价 5.52 港币（前值 13.43 港币，基于 12 倍 2023PE），下调至“增持”评级。 营收稳中略增，但毛利率调整和资产减值侵蚀盈利能力 23 年公司营收稳中略增，其中基础物管/三供一业/城市服务营收同比+8%/17%/1%至 247/65/49 亿元，发挥中流砥柱作用。公司归母净利润同比下滑，一方面由于审慎确认风险客商收入、品质投入增加和外部环境等因素，毛利率同比-4.3pct 至 20.5%；另一方面确认了 25.9 亿元金融及合同资产减值损失和 14.7 亿元商誉减值损失（22 年分别为 6.8/17.4 亿元）。截至 23年末，公司应收账款账面净值 200.2 亿元，其中关联房企/第三方贸易应收账款分别为 8.0/155.8 亿元，商誉账面净值 164.3 亿元。考虑到关联房企经营情况和外部环境，我们预计 24 年公司或仍将面临一定的减值压力。 市拓规模维持行业前列，业务独立性进一步增强 激烈市场竞争下，公司市拓规模尽管有所下滑，但仍位居行业前列。23 年公司市拓年化合同金额同比-24%至 37.3 亿元，市拓新增合约面积同比-27%至 7606 万平。截至 23 年末，公司基础物管在管面积 9.6 亿平，合约面积16.3 亿平，庞大的储备规模为物管业务稳健扩张提供扎实基础。此外，23年公司关联交易营收占比已降至 2.9%，非业主增值和商业运营毛利占比已降至 3.8%，独立性进一步增强。 现金流管控取得显著成效，高度重视股东回报 得益于加强催缴、鼓励预缴和严控开支等现金流管控手段，23 年公司经营性现金流净额同比+39%至 46.1 亿元，占核心归母净利润的比例同比+51pct至 117%，期末货币资金达到 129.4 亿元。公司以核心归母净利润的 25%进行派息（占归母净利润的 337%），同时 23 年累计回购 2.9 亿港币股份并全部注销，体现对股东回报的高度重视。 风险提示：关联房企经营风险和应收账款减值风险，盈利能力下行风险，收并购项目经营不及预期和商誉减值风险，多元业务发展不及预期。 研究员 陈慎 SAC No. S0570519010002 SFC No. BIO834 chenshen@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 刘璐 SAC No. S0570519070001 SFC No. BRD825 liulu015507@htsc.com +(86) 21 2897 2218 研究员 林正衡 SAC No. S0570520090003 SFC No. BRC046 linzhengheng@htsc.com +(86) 21 2897 2087 联系人 陈颖 SAC No. S0570122050022 chenying019881@htsc.com +(86) 755 8249 2388 基本数据 目标价 (港币) 5.52 收盘价 (港币 截至 3 月 27 日) 5.27 市值 (港币百万) 17,618 6 个月平均日成交额 (港币百万) 159.00 52 周价格范围 (港币) 4.68-15.34 BVPS (人民币) 10.82 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 41,367 42,612 44,753 48,265 51,787 +/-% 43.42 3.01 5.03 7.85 7.30 归属母公司净利润 (人民币百万) 1,943 292.34 1,384 2,278 2,616 +/-% (51.82) (84.96) 373.27 64.66 14.83 EPS (人民币，最新摊薄) 0.58 0.09 0.41 0.68 0.78 ROE (%) 5.28 0.79 3.81 6.12 6.77 PE (倍) 8.29 54.66 11.55 7.01 6.11 PB (倍) 0.43 0.44 0.44 0.42 0.40 EV EBITDA (倍) 4.02 6.91 3.59 2.19 1.31 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (61)(41)(21)(0)20Mar-23Jul-23Nov-23Mar-24(%)碧桂园服务恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 碧桂园服务 (6098 HK) 图表1： 公司营收和同比增速 图表2： 公司归母净利润和同比增速 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表3： 公司毛利率和归母净利率 图表4： 公司期间费用率 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表5： 可比公司估值水平 彭博代码 股票名称 总市值 （百万元） 收盘价 （交易货币） EPS（元） P/E（倍） 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 6049 HK 保利物业 13,575 27.05 2.51 2.96 3.39 3.82 9.96 8.45 7.36 6.54 2869 HK 绿城服务 8,517 2.94 0.19 0.25 0.30 0.28 14.30 10.82 8.94 9.74 2602 HK 万物云 23,081 19.54 1.66 1.96 2.29 2.57 11.77 9.99 8.53 7.59 平均 12.01 9.75 8.28 7.95 注：盈利预测来自 Wind 一致预期，统计时间为 2024 年 3 月 27 日 资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究 0%20%40%60%80%100%120%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0004