凯莱英(6821.HK)内生稳健，趋势向好

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 凯莱英 (6821 HK/002821 CH) 港股通 内生稳健，趋势向好 华泰研究 年报点评 6821 HK 002821 CH 投资评级： 买入(维持) 买入(维持) 目标价： 港币：80.00 人民币：116.16 研究员 代雯 SAC No. S0570516120002 SFC No. BFI915 daiwen@htsc.com +(86) 21 2897 2078 研究员 高鹏 SAC No. S0570520080002 gaopeng@htsc.com +(86) 21 2897 2068 研究员 杨昌源 SAC No. S0570523060001 SFC No. BTX488 yangchangyuan@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 (港币/人民币) 6821 HK 002821 CH 目标价 80.00 116.16 收盘价 (截至 3 月 28 日) 61.50 89.30 市值 (百万) 22,723 32,994 6 个月平均日成交额 (百万) 23.43 560.96 52 周价格范围 56.30-123.30 84.05-164.00 BVPS 47.29 47.31 股价走势图 资料来源：Wind 2024 年 3 月 28 日│中国内地/中国香港 医疗服务 23 年公司内生常规业务收入稳健增长，维持“买入”评级 公司 23 年实现收入/归母净利 78.3/22.7 亿元（yoy-23.7%/-31.3%），收入低于我们预期（预计收入 85.7 亿元），主因期内全球生物医药投融资环境持续低迷影响客户需求释放。若剔除大订单影响，则 23 年收入 yoy+24.4%，公司内生常规业务收入增长稳健。截至年报披露日，公司在手订单总额 8.74亿美元，业绩能见度持续提升。考虑全球投融资活动放缓对公司业务影响叠加公司研发投入加大，我们调整 24-26 年 EPS 至 3.52/4.46/5.60 元（24/25年前值 4.82/6.27 元）。公司为 CDMO 行业领军者，技术领先且在手订单充沛，给予 A/H 股 24 年 33/21x PE（A/H 股可比公司 24 年 Wind 一致预期均值 23/19x），对应目标价 116.16 元/80.00 港币（前值 197.56 元/149.07 港币，主要考虑可比公司平均 PE 回调），均维持“买入”。 加强销售及研发投入力度，现金流水平持续向好 公司 23 年毛利率 51.2%（yoy+3.8pct），主因后期交付大订单毛利率较高、汇 率 因 素 助 力 及 内 部 降 本 增 效 。 23 年 销 售 / 管 理 / 研 发 费 用 率2.5%/10.1%/9.0%（yoy+1.0/+2.2/+2.1pct），公司持续提升销售及研发投入。公司 23 年经营现金流量净额为 35.5 亿元（yoy+8.0%），现金流持续向好。 小分子 CDMO：商业化阶段常规业务快速增长，项目总数持续提升 公司 23 年商业化阶段 CDMO 收入 51.1 亿元（yoy-32.6%，剔除大订单后yoy+47.1%）、临床阶段 CDMO 收入 15.1 亿元（yoy-9.6%，剔除特定抗病毒项目后同比基本持平），公司常规核心业务保持向好发展。板块 23 年确认收入的各阶段项目共 426 个（yoy+6.8%），其中商业化、临床 III 期、临床I-II 期项目分别为 40、69、317 个（VS 22 年的 40、62、297 个），板块项目承接数量在投融资活动阶段性遇冷背景下仍持续提升，彰显公司强大市场竞争力。我们看好公司常规核心业务收入 24 年保持稳健增长。 新兴服务：业务多点布局，持续贡献业绩增量 新兴服务 23 年合计实现收入 12.0 亿元（yoy+20.4%），包括：1）生物大分子 CDMO：收入 yoy+31.3%，截至 23 年底在手项目 71 个；2）合成生物技术：收入 yoy+38.1%，首个 IND 项目的首批生产顺利交付；3）制剂：收入 yoy+18.4%，其中海外收入 yoy+20.5%；4）化学大分子：收入 yoy+8.8%，新增项目 80 个并重点推进寡核苷酸及多肽业务发展；5）连续反应技术输出：商业化首年收入超 1 亿元，新增项目 19 个；6）临床研究服务：收入yoy-7.4%，我们推测主因国内行业竞争加剧影响订单价格，但 CGT 及罕见病等领域业务仍保持强劲势头。我们看好新兴服务 24 年整体保持向好发展。 风险提示：下游产品销售不达预期，政策推进不及预期，汇率波动风险。 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 10,255 7,825 6,483 7,947 9,630 +/-% 121.08 (23.70) (17.15) 22.58 21.17 归属母公司净利润 (人民币百万) 3,302 2,269 1,301 1,647 2,071 +/-% 208.77 (31.28) (42.68) 26.67 25.70 EPS (人民币，最新摊薄) 8.94 6.14 3.52 4.46 5.60 ROE (%) 23.37 13.70 7.17 8.43 9.74 PE (倍) 9.99 14.54 25.37 20.03 15.93 PB (倍) 2.11 1.89 1.76 1.63 1.49 EV EBITDA (倍) 7.16 8.66 13.60 10.51 7.96 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (40)(25)(11)419Mar-23Jul-23Nov-23Mar-24(%)凯莱英沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 凯莱英 (6821 HK/002821 CH) 盈利预测与估值 图表1： 凯莱英可比公司估值 A 股代码 公司名称 收盘价（元） 市值 （亿元） PE(x) 2023E 2024E 2025E 300363 CH 博腾股份 18.17 99 18 19 14 688202 CH 美迪西 42.00 57 NA 29 24 300725 CH 药石科技 39.11 78 36 28 20 300347 CH 泰格医药 52.25 425 20 17 13 688621 CH 阳光诺和 61.58 69 40 23 16 平均 145 29 23 18 H 股代码 公司名称 收盘价（港元） 市值 （亿港元） PE(x) 2023E 2024E 2025E 2269 HK 药明生物 14.30 609 34 13 10 6127 HK 昭衍新药 9.17 140 23 10 8 2268 HK 药明合联 18.30 219 122 34 21 平均 323 60 19 13 注：均采用 Win