翰森制药(3692.HK)FY23超预期，FY24阿美乐驱动产品收入增速修复，上调目标价

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 医药 2024 年 3 月 27 日 翰森制药 (3692 HK)FY23 超预期，FY24 阿美乐驱动产品收入增速修复，上调目标价FY23 超预期，FY24 产品销售增速有望恢复至双位数：收入同比增长 7.7%至 101.04 亿元，其中创新药与合作产品收入增长 37.1%，占总收入比例提升至67.9%（vs. 2022年53.4%）；GSK授权合作首付款确认收入约6亿元，剔除后创新药收入占比约62%。净利润增长26.9%至32.78 亿元，超我们和市场的预期，主要得益于：1）毛利率 89.8%（同比-1.0 百分点）略超预期；2）银行利息、投资收益等收入大幅增加。研发/销售费用率分别+2.8/-2.9 百分点至 20.8%/34.9%。全年派息率 36%（vs. 2022 年 23%）。2024 年指引：不含 BD 的产品收入增速达到双位数，创新药收入占比超过70%，资本开支将在去年 2 亿元基础上翻倍，以投入研发总部建设。关键品种放量节奏强劲：主要治疗领域中，肿瘤和代谢及其他板块表现较好，收入分别+11.7%/+16.3%。肿瘤板块中，阿美乐 2023 年录得近 20%的销售增长，尽管医保谈判降价 40%以上，但 1L NSCLC 适应症获覆盖后销量翻倍。随着 2024 年降价影响基本出清，公司预计全年销售额将增长 20%以上，并维持 2026 年 60 亿元的销售目标。抗感染和 CNS 板块收入分别+1.6%/-8.5%，其中恒沐（艾米替诺福韦）销售增长 40%以上。2024 年研发关注重点——阿美乐、ADC、GLP-1 双靶：1）阿美乐术后辅助适应症有望于3Q24 提交sNDA，1L NSCLC 布局阿美乐+化疗（III 期进行中）和 EGFR/c-MET 双抗（明年进 III 期）；2）B7H3 和 B7H4 ADC 今年/明年初会有进一步数据读出；3）GLP-1/GIP 双靶药物年底开展减重 III 期。上调目标价，维持中性评级：我们上调公司 2024-25E 收入预测 7-14%，以反映更乐观的阿美乐收入预测以及第二个 GSK 授权合作协议的首付款收入。我们基于 DCF 估值模型得到公司最新目标价 16.0 港元，对应21.6x/24.7x 2024E/2025E P/E（2025E P/E 与历史平均基本一致）。我们看好公司的长期成长前景，但考虑到关键仿制药和创新药品种仍面临竞争压力、以及相对有限的潜在股价升幅（7.5%），我们维持公司中性评级。 资料来源：公司资料，交银国际预测 1 年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅港元 14.88港元 16.00↑+7.5%财务数据一览年结12月31日202220232024E2025E2026E收入 (百万人民币)9,38210,10412,31012,91514,026同比增长 (%)-5.67.721.84.98.6净利润 (百万人民币)2,5843,2783,9913,4934,018每股盈利 (人民币)0.440.550.670.590.68同比增长 (%)-4.726.721.6-12.515.0前EPS预测值 (人民币)0.490.55调整幅度 (%)38.37.6市盈率 (倍)31.424.820.423.320.3每股账面净值 (人民币)3.824.354.895.476.15市账率 (倍)3.593.152.812.502.23个股评级中性3/237/2311/23-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%3692 HK恒生指数股份资料52周高位 (港元)15.8852周低位 (港元)9.55市值 (百万港元)88,195.40日均成交量 (百万)4.31年初至今变化 (%)(5.58)200天平均价 (港元)13.23丁政宁Ethan.Ding@bocomgroup.com(852) 3766 1834李柳晓, PhD, CFAjoyce.li@bocomgroup.com(852) 3766 18542024 年 3 月 27 日翰森制药 (3692 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表 1: 翰森制药 DCF 估值人民币，百万2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E收入12,31012,91514,02615,12616,18417,12117,90018,32418,00516,433EBIT4,1943,6644,3014,9875,6276,2276,7797,2147,3586,963EBIT * (1-t)3,5653,1143,6564,2394,7835,2935,7626,1326,2545,918加：折旧摊销871121168293105117130143157减: 营运资金增加/（减少）(632)(496)(508)(446)(497)(374)(505)(365)(449)(244)减: 资本开支(430)(451)(384)(211)(215)(219)(224)(228)(233)(238)自由现金流2,5912,2792,8813,6644,1644,8045,1505,6685,7155,594　　　　　　　　　　永续增长率2%　　WACC　　　　　　　　无风险利率3.0%　　　　自由现金流现值40,125　　市场风险溢价7.0%　　　　终值现值21,499　　贝塔1.1　　　　企业价值61,624　　股权成本10.7%　　　　净现金24,657　　税前债务成本5.0%　　　　少数股东权益0　　税后债务成本4.3%　　　　股权价值（百万人民币）86,281　　预期债权比例20.0%　　　　股权价值（百万港元）94,909　　有效税率15.0%　　　　股份数量（百万）5,933　　WACC9.4%　　　　每股价值（港元）16.00　　　　　　　　　资料来源: 交银国际预测图表2:财务预测变动———————2024E——————————————2025E——————————————2026E———————人民币百万新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动营业收入12,31010,82813.7%12,91512,0207.4%14,026毛利润11,1409,61115.9%11,59710,6458.9%12,623毛利率90.5%88.8%+1.7pct89.8%88.6%+1.2pct90.0%归母净利润3,9912,88738.3%3,4933,2457.6%4,018资料来源: 交银国际预测2024 年 3 月 27 日翰森制药 (3692 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 ht