药明生物(2269.HK)FY23符合预期但FY24指引下调，外部不确定性仍较高，下调目标价

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 医药 2024 年 3 月 27 日 药明生物 (2269 HK)FY23 符合预期但 FY24 指引下调，外部不确定性仍较高，下调目标价 FY23 业绩符合预期，核心业务强势增长，欧洲表现亮眼：2023 年收入170.34 亿元（+11.6% YoY；人民币，下同），符合我们预期及管理层此前指引；其中非新冠收入继续录得+37.7%的强劲增长。经调整净利润 46.99亿元（-4.6%），均符合我们预期。毛利率下滑 约 4ppts，新增产能对毛利率有 6ppts 的负面影响（去年海外产能整体亏损 2 亿美元），WPS 运营效率提升带来 2ppts 正面影响。截至 2023 年末，综合项目数 698 个，其中IND 前项目 339 个、临床 I 期/II 期/III 期项目 203/81/51 个、商业化项目24 个（vs. 2022 年末 17 个），全年新增 132 个项目，创历史新高。未完成服务订单 133.98 亿美元（-1.0% YoY），未完成潜在里程碑付款订单71.94 亿美元（+2.3%），三年内未完成订单总额 38.5 亿美元（+6.3%）。分地区来看，北美和中国受新冠订单下滑影响，对总收入贡献下滑；欧洲收入翻倍（剔除新冠后+172%），得益于公司在该地区深耕品牌和产能扩张。按项目阶段分，IND 前项目收入占比小幅下滑，主要受生物医药融资波动影响；临床早期和临床后期/商业化项目收入各录得 13%的增长。生物安全法草案影响暂时有限，2024 年迎开门红；产能布局渐入佳境：海外生物医药融资持续复苏。今年截至 3 月 22 日，公司新增 25 个项目（vs. 1Q23 8 个），约一半来自美国，也有约一半在生物安全法草案推出后签订。公司 2024 年指引：收入增长 5-10%，非新冠收入增长 8-14%；随着新产能利用率爬坡，利润率有望企稳回升。现有海外产能中，爱尔兰有望于 2024 年实现盈亏平衡，2025 年实现满产；德国和美国产能也有望于 2-3 年内盈亏平衡。2023 全年资本开支 41 亿元，2024 年预计 50 亿，继续用于新加坡和欧美等地的产能扩张，自由现金流则继续维持正值。下调目标价，维持中性评级：基于公司 FY23 业绩及最新指引，我们下调2024-25E 收入预测 5%，下调经调整净利润预测 3-4%。我们继续基于 DCF模型对公司估值，并将 WACC 从 8.6%上调至 12.5%、永续增长率从 3%下调至 2%，以反映外部环境变化下，公司业务本身和长期成长的更高不确定性；最终得到目标价 16.2 港元，对应 15.1x 2024E PE，相较我们在行业中覆盖的其他标的，公司股价潜在升幅有限，维持中性评级。资料来源：公司资料，交银国际预测 1 年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅港元 13.56港元 16.20↓+19.5%财务数据一览年结12月31日202220232024E2025E2031E收入 (百万人民币)15,26917,03418,14222,76425,860同比增长 (%)48.411.66.525.513.6净利润 (百万人民币)4,8083,8374,5846,0077,084每股盈利 (人民币)1.060.821.031.341.58同比增长 (%)26.1-22.625.031.017.9前EPS预测值 (人民币)1.191.52调整幅度 (%)-13.5-11.5市盈率 (倍)11.815.312.29.37.9每股账面净值 (人民币)8.409.5710.6612.0013.59市账率 (倍)1.491.311.171.040.92个股评级中性3/237/2311/23-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2269 HK恒生指数股份资料52周高位 (港元)54.8052周低位 (港元)13.04市值 (百万港元)57,742.68日均成交量 (百万)40.19年初至今变化 (%)(54.19)200天平均价 (港元)32.90丁政宁Ethan.Ding@bocomgroup.com(852) 3766 1834李柳晓, PhD, CFAjoyce.li@bocomgroup.com(852) 3766 18542024 年 3 月 27 日药明生物 (2269 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表 1: 药明生物财务预测变动———————2024E——————————————2025E——————————————2026E———————人民币百万新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动营业收入18142 19047 -4.75%22764 23921 -4.84%25860 毛利润7544 7912 -4.65%9694 10295 -5.84%11271 毛利率41.6%41.5%+0.1 ppts42.6%43.0%-0.4 ppts44.1%归母净利润4365 5047 -13.52%5719 6464 -11.52%6745 经调整归母净利润5205 5381 -3.26%6770 7017 -3.53%7818 资料来源: 交银国际预测图表 2: 药明生物 DCF 估值人民币，百万 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 收入 18,142 22,764 25,860 28,614 31,051 33,252 35,078 36,820 37,798 38,721 EBIT 5,402 7,064 8,377 9,365 10,195 10,965 11,630 12,243 12,580 12,902 减：所得税 (810) (1,060) (1,257) (1,405) (1,529) (1,645) (1,745) (1,836) (1,887) (1,935)加：折旧摊销 1,448 1,626 1,844 2,007 2,124 2,202 2,278 2,352 2,424 2,494 减：资本性支出 (5,000) (6,000) (5,100) (4,335) (3,685) (3,722) (3,759) (3,796) (3,834) (3,873)减：运营资本变动 (368) (1,438) (979) (857) (758) (686) (657) (647) (721) (671)自由现金流 672 193 2,886 4,776 6,347 7,114 7,748 8,315 8,561 8,917 永续增长率