李宁(2331.HK)持续优化产品矩阵与订货模型驱动业绩增长

敬请阅读末页的重要说明12024 年 3 月 25 日耐用消费品及服装: 超配证券研究报告 / 业绩点评报告李宁 (2331 HK, 买入, 目标价: HK$26.66) 目标价: HK$26.66当前股价: HK$20.45股价上行/下行空间+30%52 周最高/最低价 (HK$)65.00/14.94市值 (US$mn)6,757当前发行数量(百万股)2,584三个月平均日交易額 (US$mn)70流通盘占比 (%)100主要股东 (%)Viva China10按 2024 年 3 月 22 日收市数据 资料来源: FactSet主要调整现值原值变动评级买入买入N/A目标价 (HK$)26.6625.256%2024E EPS (RMB)1.311.274%2025E EPS (RMB)1.431.45-2%2026E EPS (RMB)1.54N/AN/A股价表现资料来源: FactSet研究团队姜雪烽, 分析师证书编号:S1680519070001电话:+86 21 6015 6632电邮地址:xfjiang@huaxingsec.com持续优化产品矩阵与订货模型驱动业绩增长•2023 年业绩符合我们预期;•李宁进一步优化产品矩阵与订货模型驱动增长,我们预计 2024 年营收/归母净利润分别同比增长 5.2%/6.6%至 290.3/34.0 亿元;•维持买入评级,上调目标价 6%至 26.66 港元,对应 17 倍 2025 年 P/E。2023 年业绩符合预期:1)李宁发布 2023 年业绩,营收/归母净利润分别同比+7.0%/ -21.6%至 276.0/31.8 亿元,折算 2H23 营收/归母净利润分别同比+1.4%/-43.1%至 135.8/ 10.7 亿元,业绩符合我们预期。2)线上加大折扣力度导致电商毛利率小幅下降 0.8pct,但被直营体系毛利率提升(0.2pct)以及渠道结构变化所抵消,2023 年毛利率持平于48.4%;员工成本/广告/研发费用率分别同比提升 1.0/0.2/0.1pct;部分直营店表现承压,李宁合计减值损失计提 3.3 亿元(营收占比 1.2%),最终归母净利率同比下滑 4.2pcts 至11.5%。3)存货周转天数同比增加5 天至63 天,应收/应付账款均同比增加1 天至15/43天,由此净营业周期同比增加 5 天至 35 天,运营效率有所下降。进一步优化产品矩阵与订货模型驱动增长:1)于产品端:23 年李宁鞋类爆款 IP 销量超1,200 万双,消费者愈发认可李宁的专业品类,未来李宁也将进一步优化篮球鞋/跑鞋产品矩阵。除持续的科技迭代、增加性价比产品线,并适当简配中高端款式拓宽价格带以外,也不断细分使用场景(例如除主版以外,也推出 Team 款式)、进一步丰富配色满足消费者的个性化需求。2)于渠道端:李宁以往采用全国一盘货策略,仅基于门店类型组货,但部分高端品类在低线城市的接受度有限,不仅滞销,还抢占了性价比产品的货架,运营效率有所缺失。如今李宁着手优化订货模型,基于店铺级别>所在城市 GDP>历史销售数据的权重顺序生成多种方案,可在 60%-70%的必定款产品中灵活选择高/中/低端产品占比,不断优化组货策略。3)由于春节错位等影响,李宁 YTD 流水同比持平,未来将继续通过优化产品矩阵与订货模型寻找增长动力。在关闭部分高线城市低效店并加速拓展低线城市预期下,我们预计李宁 2024 年净开 75 家门店至 6,315 家(直营/加盟分别-25/+100 家至1,473/ 4,842 家)、平均店效有望中单位数增长,由此预计24 年线下营收同比增长4.5%。假设线上营收同比增长6.0%,我们预计李宁2024 年营收同比增长5.2%至290.3 亿元。4)在零售折扣边际改善的预期下,我们预计毛利率同比提升 0.5pct 至 48.9%;考虑今年减值损失相对有限,但李宁将加大广告与营销投入0.5-1pct,我们预计2024 年归母净利率小幅改善 0.2pct 至 11.7%,对应归母净利润同比增长 6.6%至 34.0 亿元。盈利预测与估值:维持买入评级,上调目标价6%至26.66 港元,对应17 倍2025 年P/E:我们下调 2024/25 年营收 1.6%/2.3%,并引入 2026 年预测,预计营收分别同比增长5.2%/ 6.0%/ 5.8%至290.3/307.9/325.6 亿元;调整2024/25 年归母净利润+2.0%/ -3.3%,并引入 2026 年预测,预计归母净利润分别同比增长 6.6%/8.7%/7.9%至 34.0/ 36.9/38.8亿元。我们将估值基准年份切换至 2025 年,并给予李宁 17 倍 2025 年 P/E,对应新目标价 26.66 港元,较旧目标价上调 6%,较目前股价仍有 30%的上升空间。风险提示:宏观经济下行;业绩不及预期;行业竞争加剧。财务数据摘要摘要 (年结: 12 月)2022A2023A2024E2025E2026E营业收入 (RMBmn)25,80327,59829,03330,78732,557息税前利润 (RMBmn)5,0883,9374,1504,4744,811归母净利润 (RMBmn)4,0643,1873,3963,6913,984每股收益 (RMB)1.541.231.311.431.54市盈率 (x)38.333.914.213.012.1注:历史估值倍数以全年平均股价计算。资料来源:Wind,华兴证券Mar-23Jun-23Sep-23Dec-23Mar-2415.027.540.052.565.0李宁恒生指数2024 年 3 月 25 日 业绩点评报告敬请阅读末页的重要说明2图表 1: 李宁渠道库存结构变化图表 2: 李宁公司库存结构变化资料来源:投资者演示材料,华兴证券资料来源:投资者演示材料,华兴证券图表 3: 利润表关键科目汇总资料来源:公司公告,华兴证券图表 4: 盈利预测调整表资料来源:公司公告,华兴证券76%78%92%88%87%15%13%6%9%9%9%9%2%3%4%0%20%40%60%80%100%201920202021202220236个月或以下(新品)7-12个月12个月以上71%72%82%80%80%14%15%12%15%14%15%13%6%5%6%0%20%40%60%80%100%201920202021202220236个月或以下(新品)7-12个月12个月以上百万元1H222H2220221H232H2320232023YoY营收12,40913,39525,80314,01913,58027,5987.0%毛利率(%)50.0%46.9%48.4%48.8%48.0%48.4%0.0ppt销售费用3,3833,9317,3143,9485,1329,08024.1%销售费用率(%)27.3%29.3%28.3%28.2%37.8%32.9%4.6ppts管理费用5185951,1135916651,25612.8%管理费用率(%)4.2%4.4%4.3%4.2%4.9%4.6%0.2ppt归母净利润2

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2024-03-27
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