移卡(9923.HK)2024年聚焦费率而非交易量增长

敬请阅读末页的重要说明12024 年 3 月 25 日金融科技: 超配授权转发报告/ 业绩点评报告移卡 (9923 HK, 买入, 目标价: HK$15.90) 目标价: HK$15.90当前股价: HK$12.58股价上行/下行空间+26%52 周最高/最低价 (HK$)25.80/11.78市值 (US$mn)646当前发行数量(百万股)402三个月平均日交易額 (US$mn)1流通盘占比 (%)49主要股东 (%)Creative Brocade36Yeah Talent 11Recruit Holdings 7按 2024 年 3 月 21 日收市数据 资料来源: FactSet主要调整现值原值变动评级买入买入N/A目标价 (HK$)15.9021.30-25%2024E EPS (RMB)1.141.39-18%2025E EPS (RMB)1.281.81-29%2026E EPS (RMB)1.44N/AN/A股价表现资料来源: FactSet华兴证券(香港)对比市场预测 (差幅%)注：所示市场预测来源于彭博。正差幅 = 华兴证券(香港)预测高于市场预测；负差幅 = 华兴证券(香港)预测低于市场预测。研究团队王云吟香港证监会中央编号：BLZ0612024 年聚焦费率而非交易量增长•2H23 支付 TPV（总支付交易量）同比增长 25%；管理层拟于年内将支付费率同比提升 1 个百分点。•2H23 到店电商净亏损收窄；瞄准 2024 年实现盈亏平衡。•重申“买入”评级，下调目标价至 15.90 港元，对应 12.5 倍 2024 年 P/E。此港股通报告之英文版本于 2024 年 3 月 22 日 16 时 15 分由华兴证券（香港）发布。中文版由华兴证券的徐浩瀚（证券分析师登记编号：S1680520080002）审核。如果您想进一步讨论本报告所述观点，请与您在华兴证券的销售代表联系。2H23 业绩不及预期。移卡发布2H23 业绩，调整后EBITDA 高增85%至2.65 亿元人民币，但调整后净利润同比减少 68%至 3,100 万元人民币，主要原因是公司因非经常性发卡行服务费率调整而将 1.82 亿元人民币划入支付网络的暂记帐户。2023 年调整后净利润对应我们的预测/彭博一致预期的 61%/ 82%。2H23 毛利率环比改善 2 个百分点至 19.7%，主要得益于高毛利商户解决方案业务的收入贡献增加。按板块划分，2H23 支付收入同比增长 11%，主要得益于 TPV 同比增长 25%）。基于扫码的 TPV 同比增长 30%至 1.1 万亿元人民币，而传统支付 TPV 同比增长 15%至 4,120 亿元人民币。到店电商收入同比下降 78%至 4,300 万元人民币，这主要是受到总商户交易量增速放缓（同比下降 3%）以及 支付费率下降（同比下降 7.7 个百分点）的影响。2H23 到店电商服务录得净亏损 1,800 万元元人民币，较1H23 的2,600 万元元人民币亏损有所收窄。尽管商户解决方案收入同比增长 95%至 1.96 亿元人民币（得益于使用其商户解决方案的商户数量回升），但 2H23 板块毛利率环比持平在 87%。2024 年聚焦费率而非交易量增长。考虑到中国消费支出放缓，以及中国人民银行要求 1个银行卡受理终端只能对应 1 个特约商户以规避不合规的支付交易处理，移卡预计 2024年 TPV 同比增速将较 2023 年的 28%有所放缓，但仍高于行业整体增长率。移卡转而寻求于今年实现 支付费率同比增长 1 个基点的目标（2023 年为 13.3 个基点），以及支付板块毛利率达到中双位数。同时，移卡着眼于拓展海外商户收单业务。通过与当地代理商合作，移卡已在新加坡、香港和印尼开展业务。到店电商方面，移卡预计今年将聚焦于支付费率的边际改善以及实现收支平衡，而非注重于 GMV 增长。预测更新：我们将 2024/25 年调整后净利润预测下调 24%/ 34%，以反映：1）我们将 TPV增速预测下调 10%/ 18%；2）到店电商 GMV 预测下调 42%/ 49%；3）毛利率预测下调3.9 个百分点（主要系向支付代理提供的返利增加所致），三者来看抵消了我们对运营开支预测下调 13%/ 14%的影响。重申“买入”评级，下调目标价至 15.90 港元。在我们调整盈利预测后，我们的目标价由21.30 港元下调至 15.90 港元，对应 12.5 倍 2024 年 P/E（此前为 13.8 倍）。基于移卡2024-26 年利润 CAGR 为 12.5%的假设，我们的目标价对应 1.0 倍 PEG。我们预计，移卡不仅将受益于其在支付业务方面的领先地位，还将交叉销售其到店电商和增值服务解决方案，这有望带来盈利增长。风险提示：商户收单机构之间竞争加剧，商户获取率低于预期，到店电商服务 GMV 增长慢于预期。财务数据摘要摘要 (年结: 12 月)2022A2023A2024E2025E2026E营业收入 (RMBmn)3,4183,9514,9145,4646,081息税前利润 (RMBmn)12235407459519归母净利润 (RMBmn)20092427480540市盈率 (x)36.671.99.98.87.8市净率 (x)2.62.41.31.21.0股本回报率 (%)5.60.410.410.210.0注：历史估值倍数以全年平均股价计算。净利润和市盈率为调整后数据。Mar-23Jun-23Sep-23Dec-23Mar-2410.014.018.022.026.0移卡恒生指数2024E2025E营收 (RMBmn)4,974 (-1%)5,831 (-6%)EPS (RMB)1.15 (-1%)1.44 (-11%)2024 年 3 月 25 日 业绩点评报告敬请阅读末页的重要说明22H23 业绩回顾移卡发布 2H23 业绩，调整后 EBITDA 为 2.65 亿元人民币（同比增长 85%，但环比下降 9%），调整后净利润同/环比下降 68%/ 48%至 3,100 万元人民币，主要是因为非经常性发卡行服务费率调整，导致向支付网络的暂记帐户划入 1.82 亿元人民币（2023 年总计 3.44 亿元人民币）。2023 年调整后净利润仅有我们的预测/彭博一致预期的 61%/ 82%。•2H23 一站式支付收入同比增长 11%至 16.5 亿元人民币，得益于 TPV 强势增长。2H23 TPV 同比增长 25%至 1.46 万亿元人民币，而支付费率同比下降 1.4 个基点至 11.3 个基点。我们测算，2H23 剔除非经常性影响后的支付费率为 12.5 个基点。2023 年 TPV 同比增长 29%至 29 亿元人民币，支付费率同比下降 0.3 个基点至 12.1 个基点（剔除非经常性影响后为 13.3 个基点，同比增长 1 个基点）。基于扫码的 TPV 同比增长 30%至 1.1 万亿元人民币，贡献下半年总 TPV 的 71.9%，高于 1H23 的 70.5%。传统支付 TPV 同比增长 15%至 4,120 亿元人民币。2H23 活跃支付商户数量环比持平为 9,20