申洲国际(2313.HK)从棉纺拓展至化纤，海外去库为短期扰动

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9626187/21/20190228 16:59 [Table_Title] 从棉纺拓展至化纤，海外去库为短期扰动 [Table_Title2] 申洲国际(2313.HK) [Table_Summary] ►公司历史回顾：欧美客户、日式管理、上海技术 我们分析，公司股价近期下跌主要受到海外订单阶段性放缓、越南取消所得税优惠、国内产能能否打满等短期影响，长期来看，更值得关注的是，公司基于供应链快反能力、从棉纺向化纤能力圈拓展等带来的客户份额提升，而这在历史上 15 年暖冬、20-22 年疫情等阶段均已验证。 公司前身申洲织造成立于 1990 年，得益于定位运动和休闲赛道、集上海制造技术、日式管理于一身，目前是国内最大的纵向一体化针织制造商。截至 2023H1 运动类/休闲类营收占比分别为74.0%/19.9%，CR4 客户占比 80%，23Q4 迎来拐点。 ►公司优势：海外布局+一体化+高研发+高人效 我们分析，公司能覆盖服装代工全产业链、特别是成功切入最复杂的面料赛道，构造核心优势：（1）面料研发：公司不仅参与核心客户研发，且效率、良率帮助品牌带来的规模化量产、降成本甚至比研发更为关键，核心体现在人效和工 艺改进。（2）持续推进“智能化”，人效高于同业（3）快反能力：公司面料到成衣最快可实现 15 天内交货 ►成长驱动：短期看海外去库存，中期看扩产及份额提升 我们认为，公司成长驱动主要来自：（1）短期来看，海外库存压力逐渐改善，有望迎来订单拐点；（2）中长期，从产能及产量提升来看，越南、柬埔寨海外基地扩产+国内基地生产设施更新改造持续提效。从客户份额增长来看，老客户中份额占比提升以及新客户拓展。（3）净利率仍有修复弹性。 ► 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 ： 预 计 公 司 24-26 年 营 收 为278.19/319.76/366.14 亿元、净利为 53.04/61.90/71.98 亿元，对应 2024-2026 年 EPS 为 3.53/4.12/4.79 元，综合相对估值和绝对估值，我们给予公司 2024 年对应目标价 93-100 港元（汇率为1港元=0.92人民币），首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：扩产进度不及预期；海外需求不及预期风险；原材料价格波动风险；招工不及预期；系统性风险。 盈利预测与估值 资料来源：公司公告，华西证券研究所（1 港元=0.92 人民币） [Table_profit] 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 27781.41 24969.79 27818.71 31975.80 36613.64 YoY（%） 16.51% -10.12% 11.41% 14.94% 14.50% 归母净利润(百万元) 4562.78 4557.26 5304.06 6190.30 7198.00 YoY（%） 35.33% -0.12% 16.39% 16.71% 16.28% 毛利率（%） 22.05% 24.27% 25.40% 25.50% 25.60% 每股收益（元） 3.04 3.03 3.53 4.12 4.79 ROE 14.84% 13.87% 13.95% 14.06% 14.11% 市盈率 26.90 24.66 17.09 14.65 12.60 评级及分析师信息 [Table_Rank] 评级： 买入 上次评级： 目标价格： 最新收盘价(港元）： 64.9 [Table_Basedata] 股票代码： 2313 52 周最高价/最低价： 87.25/59.30 总市值(亿) 1118.98 自由流通市值(亿) 513.16 自由流通股数(百万) 791.30 [Table_Pic] [Table_Author] 分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SAC NO：S1120519090002 联系电话： [Table_Report] -8%16%40%64%88%112%2020/062020/092020/122021/032021/06相对股价%申洲国际恒生指数[Table_Date] 2024 年 3 月 26 日 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1. 历史回顾：欧美客户、日式管理、上海技术 ....................................................... 4 1.1. 发展历程：先发切入运动赛道，历史上多次逆势抢占份额 ......................................... 4 1.2. 资本市场表现：最高 PE35-45X，近年底部抬升至 17-20X .......................................... 9 1.3. 股权结构与管理团队：马氏家族持股超 42% .................................................... 11 2. 行业分析：功能性面料研发、快反能力是未来角逐点 .............................................. 13 2.1. 运动鞋服行业：去库存接近尾声，但需求仍偏低迷 .............................................. 13 2.2. 海外布局：越南、柬埔寨人工和税率优惠逐步减少，未来印尼重要性凸显 ........................... 16 2.3. 同业对比：人效较高，化纤能力逐步提升 ...................................................... 19 3. 公司竞争优势：海外布局+一体化+高研发+高人效 ................................................. 22 3.1. 参与品牌方面料研发，议价能力强............................................................ 22 3.2. 持续“智能化”，人效高于同行 ............................................................. 23 3.3. 海外布局深入，形成规模效应 ............................................................... 24 3.4. 快反能力：垂直一体化生产，交期最短可达 15 天 ............................................... 26 3.5. 大客户更易产生规模经济，优质客户背书易于新客户拓展 ...........