华润啤酒(00291.HK)动态跟踪：结构提升盈利增长，23年圆满收官

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 华润啤酒 00291.HK ⚫ 公司发布 2023 年业绩公告，全年实现营收 389.3 亿元（yoy+10.4%）、归母净利润51.5 亿元（yoy+18.6%）；23H2 实现营收 150.6 亿元（yoy+5.7%）、归母净利润5.0 亿元（yoy-7.0%），业绩基本符合预期。 ⚫ 喜力增速亮眼，产品结构持续提升。2023 年，公司啤酒业务实现收入 368.7 亿元（yoy+4.5%）、销量 1115 万吨（yoy+0.5%）、吨价 3306 元/吨（yoy+4.1%）。次高档及以上啤酒销量同比增长 18.9%至 250 万吨，其中喜力同比增长近 60%至60 万吨，预计全年纯生销量增长 15%左右，老雪呈现较快的双位数增长，红爵增速较快。23H2，啤酒业务收入同比下滑 2.0%，销量同比下滑 4.6%，吨价同比增长2.8%；次高档及以上销量同比增长 10.0%，占销量比重同比增加 3.1pct 至 23.1%。 ⚫ 吨价提升推升毛利率，盈利水平提升。23 年啤酒吨成本同比增长 1.1%，毛利率同比增加 1.7pct 至 40.2%，主要受益于吨价提升。费率情况来看，23 年销售费用率为20.7%（yoy+1.6pct），管理费用率为 8.6%（yoy-0.8pct）；根据我们测算，剔除关厂裁员带来的一次性非经损益影响，管理费用率同比减少 0.5pct，归母净利润同比增长 16.1%。 ⚫ 白酒营收同比下滑，持续推进全方位改革。2023 年，白酒业务实现收入 20.7 亿元、EBIT1.3 亿元，如剔除收购贵州金沙导致的无形资产摊销，EBIT 为 8.0 亿元，EBIT 率为 38.6%。我们预计 23 年金沙酒业收入同比下滑，预计主要因酱酒热度下降、次高端商务场景承压、库存累积等。公司 23 年对金沙坚定推进“稳价格、去库存、丢包袱”的策略，23 年底经销商库存较年初下降 30%；同时积极梳理产品线，对原产品进行市场秩序整顿，同时推出金沙小酱等新品，有望促进业绩恢复增长。 ⚫ 基于 23 年业绩公告，对 24-25 年下调收入、上调销售费用率；考虑到澳麦价格边际下滑，上调 24-25 年毛利率。我们预测公司 2023-2025 年每股收益分别为 1.59、1.88、2.18 元（原预测 23-25 年为 1.67、2.03、2.44 元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为 24 年的 20 倍市盈率，以港元兑人民币汇率 0.92 计算，对应目标价为 40.81 港元，维持买入评级。 风险提示：次高档及以上产品销售不及预期、原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧风险。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 33,387 35,263 38,932 41,869 44,300 同比增长(%) 6.2% 5.6% 10.4% 7.5% 5.8% 营业利润(百万元) 6,255 5,674 7,327 8,629 9,855 同比增长(%) 94.3% -9.3% 29.1% 17.8% 14.2% 归属母公司净利润(百万元) 4,587 4,344 5,153 6,090 7,088 同比增长(%) 119.1% -5.3% 18.6% 18.2% 16.4% 每股收益（元） 1.41 1.34 1.59 1.88 2.18 毛利率(%) 39.2% 38.5% 41.4% 44.9% 46.4% 净利率(%) 13.7% 12.3% 13.2% 14.5% 16.0% 净资产收益率(%) 20.1% 16.9% 18.0% 19.0% 19.8% 市盈率（倍） 23.4 24.7 20.8 17.6 15.1 市净率（倍） 5.0 4.4 4.0 3.1 2.8 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2024年03月22日） 35.95 港元 目标价格 40.81 港元 52 周最高价/最低价 64.76/27.2 港元 总股本/流通 H 股（万股） 324,418/324,418 H 股市值（百万港币） 116,628 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2024 年 03 月 26 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现% -0.96 7.63 8.28 -40.64 相对表现% 0.36 9.08 7.31 -24.86 恒生指数% -1.32 -1.45 0.97 -15.78 叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 李雪君 021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001 香港证监会牌照：BSW124 姚晔 yaoye@orientsec.com.cn 燕斯娴 yansixian1@orientsec.com.cn 结构提升盈利增长，23 年圆满收官 买入（维持） 华润啤酒动态跟踪 —— 结构提升盈利增长，23年圆满收官 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 基于 23 年业绩公告，对 24-25 年下调收入、上调销售费用率；考虑到澳麦价格边际下滑，上调24-25 年毛利率。我们预测公司 2023-2025 年每股收益分别为 1.59、1.88、2.18 元（原预测 23-25 年为 1.67、2.03、2.44 元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为 24 年的 20倍市盈率，以港元兑人民币汇率 0.92 计算，对应目标价为 40.81 港元，维持买入评级。 表 1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 燕京啤酒 000729 9.04 0.22 0.32 0.41 40.2 28.7 22.1 重庆啤酒 600132 65.35 2.76 3.31 3.74 23.7 19.7 17.5 青岛啤酒 600600 84.05 3.24 3.88 4.49 25.9 21.7 18.7 百润股份 002568 18.68 0.83 1.07 1.34 22.4 17.4 14.0 百威亚太 1876 11.54 0.50 0.65 0.74 23.1 17.8 15.6 调整后平均 24 20