固定收益月报：资产荒与利率低两难

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 固收 资产荒与利率低两难 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 文晨昕 SAC No. S0570520110003 SFC No. BSF414 wenchenxin@htsc.com +(86) 21 2897 2068 研究员 杨剑坤 SAC No. S0570523070002 yangjiankun@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 朱沁宜 SAC No. S0570523080005 SFC No. BTF199 zhuqinyi@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 王晓宇 SAC No. S0570122070156 wangxiaoyu@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2024 年 3 月 12 日│中国内地 固定收益月报 核心观点 1-2 月虽然信用债供给看似略有放量，但“大行放贷、小行买债”还在上演，城投债继续收缩，叠加非银欠配，高息资产荒愈演愈烈。目前 2.7%以上合意资产难寻，配置型机构信用债已难买下手，信用面临资产荒持续和收益低的两难。债市行情尚未扭转，但交易波段的难度也在提高。目前位置高流动性和变现能力更显重要，信用债不宜进一步下沉，高等级信用债关注季末赎回扰动、利率波动等带来的交易机会。城投方面配置主流平台为主，适当拉长久期。二永债配置大中城农商行吃票息为主，继续挖掘券商次级债、保险永续债、企业 ABS、产业永续等品种机会，可逢调整后适当增配。 “统借统还”助力化债，城投债适度拉久期 城投债审核端仍未现放松，2024 年来协会和交易所对于城投债产品审核端仍维持较严格的审批要求。关注“统借统还”助力化债在其他区域的施行机会。当下，机构行为和供需错配成为行情核心因素，继续下沉性价比有限（考虑机构尺度），考虑到城投名单等信息不对称性，在确保是主流平台的前提下适度拉久期可能是更好的选择，合适层级个券适当看到 2Y 以上，注重流动性及性价比。对于部分区域绝对高票息核心主体可适度参与中短端机会（昆明、天津区县级），对于少数前期因舆情扰动利差空间仍存但债务率不高、风险可控区域亦可博弈利差修复空间（山东、河南，一二级均有量）。 利率低位震荡阶段，二永债关注波段机会 高等级银行二永债仍具有明显的“利率波动放大器”效应，利率低位下关注季末资本新规和资金分层可能的扰动。不过目前实体融资需求仍未明显修复，化债下城投短期难出现超预期风险事件，债市行情尚未扭转，3 月底若有调整仍是买入机会。城农商行方面继续持有大中城农商行吃票息为主，避免过度下沉，也可逢调整适当增配。TLAC 非资本工具落地可期，或带来新品种机会，但其偿付顺序介于二级资本债和普通债，同期限利率或低于二级资本债，吸引力一般，关注后续扩容及流动性改善等。目前中行、农行、工行分别计划申报 1500、500、600 亿 TLAC 非资本工具额度。 产业配置以国企债为主，地产债关注偿债与基本面修复 地产债方面，中高等级地产国企债调整后可配置，地产民企债维持谨慎，紧盯标杆房企舆情。当前地产新房二手房成交热度分化，二手向一手传导尚未明朗。房企销售回款修复有限的情况下，融资渠道畅通尤为重要，央国企优势仍明显。近期地产国企债利差小幅调整，关注 AAA、AA+级央国企 1-2年债券配置机会，不建议下沉。混改房企和民营房企债券价格易受舆情波及，关注后续政策、标杆房企债券兑付和融资支持。产业基本面延续弱修复，近一个月钢价、水泥价格继续承压，信用利差仍低位震荡，当前位置不建议过多下沉，国企永续私募可适当挖掘吃票息增厚收益。 保持中性杠杆，品种挖掘、灵活波段交易来增厚收益 节前降准落地后资金转松，不过息差空间也随着收益率快速下行而收窄。往后看，货币政策处于宽松周期，央行表示仍有降准空间，但央行降息受到正常的货币政策空间、汇率等因素制约，资金或保持中性，建议跟随资金走势灵活交易。久期方面，期限利差持续低位震荡，保险长久期资产仍欠配，但利差、收益率双低，进一步下行空间打开仍有待资金面明显下行。品种挖掘方面，目前二永债、企业私募永续债、券商保险次级债品种利差都已较低，只能持有适当增厚收益，避免过度下沉。可以选择其中流动性较好的债券进行波段交易，或者逢利率调整适当增配相关品种。 风险提示：资金面变化，资本新规执行扰动、经济数据好于预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 信用策略：资产荒与收益率低两难 ............................................................................................................................... 4 城投债：供需错配下的适度拉久期 ........................................................................................................................ 6 二永债：持有高流动性资产，关注波段机会 ....................................................................................................... 10 其他板块：挖掘国企品种机会 ............................................................................................................................. 12 地产债：多空舆情交织，修复仍需时间 ....................................................................................................... 12 产业债：国企债配置为主，挖掘品种机会 ................................................................................................... 16 品种挖掘：关注保险永续债、ABS 等 ......................................................................................................... 18 杠杆&久期：保持中性杠杆，灵活波段操作 ..................................