巨星农牧(603477)聚焦养猪，低成本高增长优势稳固

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 巨星农牧 (603477 CH) 聚焦养猪，低成本高增长优势稳固 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 49.40 2024 年 3 月 22 日│中国内地 农林牧渔 持续降成本扩规模，维持“买入”评级 巨星农牧发布年报，2023 年实现营收 40.41 亿元（yoy+1.83%），归母净利-6.45 亿元（yoy-508%）。其中 Q4 实现营收 10.35 亿元（yoy-28.73%，qoq+0.26%），归母净利-3.03 亿元（yoy-219%，qoq-5548%）。巨星依靠先进育种体系、领先的养殖管理实现了稳固的成本优势，同时快速扩张养殖规模。我们预计公司 2024/25/26 年归母净利润 4.34/25.13/20.83 亿元，BVPS 分别为 6.87/11.80/15.88 元。参考 2024 年可比公司 Wind 一致预期3.2x PB，考虑到公司以轻资产模式助力规模扩张、成本下降思路清晰，我们给予公司 2024 年 7.19x PB，对应目标价为 49.40 元，维持“买入”评级。 聚焦养猪业务，低成本高增长优势稳固 2023 年公司首次出现年度亏损，主要系猪价持续偏弱运行导致，同时黄鸡、皮革等业务亦有一定拖累。我们估算 2023 年公司生猪养殖业务亏损约 3~4亿元、黄鸡和皮革业务经营或出现小幅亏损，对猪、鸡、皮革等存货计提跌价损失以及巨星有限商誉计提减值损失合计约 1 亿元，同时商品鸡业务关停等因素带来资产处置损失近 1 亿元。2023 年，公司养殖成本持续保持优势，我们估算其头均亏损约 110~170 元、育肥完全成本约 15.4~15.8 元/公斤；23Q4 成本持续小幅改善，我们估算其头均亏损约 160~230 元、育肥完全成本约 15.3~15.7 元/公斤。同时，公司生猪出栏保持快速增长，2023 年 267万头、同比+75%，2019~2023 年公司生猪出栏量 CAGR 约 86%。 现金流压力是核心驱动，产能有望持续去化 近期肥猪、仔猪价格回升导致市场对于产能是否还能持续去化存疑。我们认为，周期底部的现金流压力加剧才是能繁母猪产能去化的核心驱动，本轮周期现金流压力是远超以往的。即便是拥有融资优势的部分上市公司也未能幸免，正邦、傲农、天邦相继被重整/申请预重整，部分上市公司在近期交流中表示 2024 年出栏量预计同比减少。考虑到 24H1 猪价预计仍将弱势运行、行业及上市猪企的亏损状态或将持续，预计生猪养殖行业的母猪产能去化有望持续、甚至加速。同时，农业农村部口径 2023 年能繁母猪存栏累计去化约 8.5%，24H2 生猪供应收缩或是大概率事件、猪价或值得期待。 轻资产模式助力扩规模，拓潜降本思路清晰 巨星是低成本高扩张的优质猪企。2024/25/26 年公司出栏目标分别为400/700~800/1000 万头。公司产能扩张将主要采用租赁猪场、“公司+农户”等轻资产模式，资本开支压力较小；同时，公司持续通过优化遗传管理、生产管理等手段降本拓潜，2024 年成本目标约 15 元/公斤，成本优势稳固。 风险提示：猪价上涨/成本下降/出栏放量不及预期，突发大规模疫病等。 研究员 熊承慧，PhD SAC No. S0570522120004 SFC No. BPK020 xiongchenghui@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 张正芳 SAC No. S0570123010003 zhangzhengfang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 基本数据 目标价 (人民币) 49.40 收盘价 (人民币 截至 3 月 22 日) 36.26 市值 (人民币百万) 18,485 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 221.25 52 周价格范围 (人民币) 24.03-37.98 BVPS (人民币) 6.02 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 3,968 4,041 6,859 14,343 16,885 +/-% 33.02 1.83 69.76 109.11 17.72 归属母公司净利润 (人民币百万) 158.09 (645.29) 434.29 2,513 2,083 +/-% (38.96) (508.18) 167.30 478.59 (17.11) EPS (人民币，最新摊薄) 0.31 (1.27) 0.85 4.93 4.09 ROE (%) 4.35 (20.84) 12.51 41.99 26.01 PE (倍) 116.93 (28.65) 42.56 7.36 8.88 PB (倍) 5.04 6.03 5.28 3.07 2.28 EV EBITDA (倍) 37.74 (128.23) 23.68 6.05 6.96 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (21)(1)204060Mar-23Jul-23Nov-23Mar-24(%)巨星农牧沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 巨星农牧 (603477 CH) 图表1： 巨星农牧生猪出栏量 资料来源：公司公告，华泰研究 图表2： 可比公司估值表（截至 2024 年 3 月 22 日，取自 Wind 一致预期） 证券代码 公司简称 收盘价（元） 总市值（亿） EPS（元/股） PB（倍） 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 002714 CH 牧原股份 42.25 2,309.11 -0.02 2.97 5.15 3.37 2.78 2.12 300498 CH 温氏股份 19.08 1,269.21 -0.39 1.05 1.91 0.00 3.00 2.34 600975 CH 新五丰 9.86 124.36 -0.71 0.26 1.12 4.10 3.81 2.67 可比公司估值均值 2.49 3.20 2.38 资料来源：Wind，华泰研究 图表3： 巨星农牧 PE-Bands 图表4： 巨星农牧 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 -50%0%50%100%150%200%05010015020025030020162017201820192020202120222023万头出栏量YOY(29)(15)0152944Mar-21 Sep-21 Mar-22 Sep-22 Mar-23 Sep-23 Mar-24(人民币)━━━━━ 巨星农牧25x20x15x10x5x012233546Mar-21 Sep-21 Mar-22 Sep-22 Mar-23 Sep-23 Mar-24(人民币)━━━━━ 巨星农牧6.1x4.9x3.8x2.6x