豫园股份(600655)珠宝主业稳健发展，但地产拖累业绩

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 豫园股份 (600655 CH) 珠宝主业稳健发展，但地产拖累业绩 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 7.37 2024 年 3 月 22 日│中国内地 零售 23 全年因地产业务拖累业绩低于市场预期，归母净利大幅下滑，维持买入 豫园股份发布年报，2023 年实现营收 581.5 亿元（追溯调整后 yoy+15.8%），归母净利 20.2 亿元（追溯调整后 yoy-45.0%），低于 Wind 一致预期的 30.4亿元。其中 Q4 实现营收 185.99 亿元（yoy+16.39%），归母净利-2.11 亿元（yoy-107.28%）。我们认为低于预期的核心原因一方面系珠宝业务毛利率下滑，另一方面系房地产业务拖累所致。考虑地产业务的持续承压，我们下调了 24-25 年公司归母净利预测至 26.1、30.1 亿元（前值 39.3、41.0 亿元）并新增 26 年归母净利预测 33.6 亿元，可比公司 24 年 Wind 一致预期 PE均值为 14.0 倍，考虑到地产业务拖累，给予公司 2024 年 11xPE，目标价7.37 元（前值 8.82 元），维持“买入”评级。 珠宝业务维持较快成长，其余消费产业恢复性增长、数据靓丽 2023 年，公司旗下老庙与亚一珠宝合计净开 429 家至 4994 家。在快速的展店以及黄金的较旺动销下，珠宝业务较快发展，收入同比增长 11.1%，但因珠宝批发业务中黄金销售占比的进一步提升，毛利率有所下滑，同比下滑0.6pct。公司旗下其余消费产业增长明显，餐饮、食品百货及工艺品、医疗健康收入同比分别提升 119.8%、35.3%、31.2%，毛利率也均有明显的改善，一方面得益于 22 年消费的低基数，另一方面也得益于公司业务的快速调整。 物业管理业务恢复明显，但物业开发及销售业务对公司业绩明显拖累 公司商业物业及物业综合服务、度假村业务得益于低基数，收入分别同比增长 8.9%、41.8%，毛利率分别同比增长 10.6pct、4.7pct。物业开发及销售业务承压，虽收入同比提升 48.7%，但毛利率同比大幅下滑 12.1pct 至11.3%。对利润拖累也十分明显，2023 年公司共计提资产减值及信用减值损失 5.2 亿元，占全年净利 22.4%，其中资产减值主要系房地产项目计提存货跌价准备所致。 珠宝、地产业务仍是公司最主要的利润来源，静待地产业务的恢复 2023 年，公司旗下两大核心子公司珠宝时尚集团、复滨房地产开发分别实现净利 9.3 亿元、7.3 亿元，占公司净利 51.0%、40.2%。伴随国际金价屡创新高，公司旗下老庙、亚一有望继续保持良好的拓店节奏、业务有望继续快增。房地产市场的较弱表现拖累了公司地产项目的发展，静待地产业务的恢复。 风险提示：金价波动、经济增长放缓、房地产市场震荡。 研究员 林寰宇 SAC No. S0570518110001 SFC No. BQO796 linhuanyu@htsc.com +(86) 755 8249 2388 研究员 张诗宇 SAC No. S0570522080001 SFC No. BSF308 zhangshiyu@htsc.com +(86) 755 2399 3346 基本数据 目标价 (人民币) 7.37 收盘价 (人民币 截至 3 月 22 日) 6.21 市值 (人民币百万) 24,195 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 95.20 52 周价格范围 (人民币) 6.00-8.27 BVPS (人民币) 9.32 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 50,118 58,147 64,268 71,666 78,724 +/-% (1.85) 16.02 10.53 11.51 9.85 归属母公司净利润 (人民币百万) 3,826 2,024 2,571 2,952 3,314 +/-% (0.90) (47.10) 27.01 14.83 12.27 EPS (人民币，最新摊薄) 0.98 0.52 0.66 0.76 0.85 ROE (%) 9.94 4.58 5.60 6.15 6.56 PE (倍) 6.32 11.95 9.41 8.20 7.30 PB (倍) 0.68 0.67 0.63 0.60 0.56 EV EBITDA (倍) 7.52 12.33 12.48 9.65 10.65 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (23)(16)(8)(1)7Mar-23Jul-23Nov-23Mar-24(%)豫园股份沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 豫园股份 (600655 CH) 可比公司估值及核心假设调整 图表1： 可比公司 Wind 一致预期 PE（ PE（倍） 股票代码 股票简称 收盘价（元） 市值（亿元） 2024E 2025E 002345 CH 潮宏基 6.5 57.4 11.9 9.9 002867 CH 周大生 18.3 200.7 12.1 10.5 600612 CH 老凤祥 74.0 291.5 14.7 12.9 600315 CH 上海家化 18.9 127.7 19.6 16.8 000026 CH 飞亚达 10.9 43.0 11.7 10.4 平均 14.0 12.1 资料来源：Wind，华泰研究 图表2： 公司核心业务收入及毛利率假设 前值 调整后 调整原因 2024E 2025E 2024E 2025E 营业收入 639.7 719.3 642.7 716.7 珠宝、地产等业务的综合调整 黄金业务收入 451.2 517.8 408.4 451.0 市场竞争加剧，下调珠宝展店以及同店收入增长假设 物业开发与销售 95.7 98.6 162.7 187.1 公司加大地产项目的处理力度 综合毛利率 18.4% 18.0% 13.7% 14.0% 珠宝与地产业务综合影响 黄金毛利率 8.9% 8.9% 7.7% 7.7% 金价上涨，挤兑镶嵌产品销售占比下滑 物业开发与销售毛利率 33.0% 33.0% 11.0% 11.0% 房地产下行，加大促销力度 资料来源：华泰研究预测 图表3： 豫园股份 PE-Bands 图表4： 豫园股份 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 09182736Mar-21 Sep-21 Mar-22 Sep-22 Mar-23 Sep-23 Mar-24(人民币)━━━━━ 豫园股份25x20x15x10x5x0481216Mar-21 Sep-21 Mar-22 Sep-22 Mar-23 Sep-23 Mar-24(人民币)━━━━━ 豫园股份1.7x1.4x