先声药业(2096.HK)24年有望复苏，将迎商业化兑现高峰

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 先声药业 (2096 HK) 港股通 24 年有望复苏，将迎商业化兑现高峰 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 8.37 2024 年 3 月 21 日│中国香港 生物医药 销售短期承压，继续看好业绩增长潜力 3 月 20 日，先声药业公告 23 年业绩：营收 66.1 亿元（+ 4.5% yoy），归母净利润 7.2 亿元（- 23.2% yoy），归母净利润大幅变动的非经营性因素包括：投资组合公允价值亏损 7.4 亿元、处置子公司一次性收入 7.9 亿元、22 年终止合约赔偿 2.1 亿元，我们估计经调整净利润约 7 亿元，与 22 年近似。我们维持“买入”评级，预计 24-26 年归母净利润 9.7/12.2/14.9 亿元，对应经调整净利润 9.6/12.2/14.8 亿元，给予公司 20.86x PE（与 24 年可比公司 iFind 一致预期相同），目标价 8.37 港币，主因：1）随医保降价冲击消化、外部因素影响消退，24 年有望复苏；2）24-25 年创新药管线将迎商业化兑现高峰。 24 年上市产品销售业绩有望复苏 23 年销售短期承压，我们看好 24 年恢复高速增长：1）23 年 CNS 领域销售额约 19.7 亿元（-13.1%），主因先必新医保续约降价 32%，我们预计 24年降价冲击将逐步消化、入院继续推进，有望恢复增长；2）23 年肿瘤领域销售额约 15.8 亿元（+10.2%），科塞拉、恩维达等新品的推广入院受外部因素拖累，预计随该影响消退、科塞拉地产化、临床证据持续积累，24 年肿瘤创新药收入可能快速放量；3）受益自免行业红利，艾拉莫德 23 年销售额同比增长 21%；4）先诺欣为 BD、新药开发继续补充现金流。 创新耕不辍，新药报捷歌 公司将迎商业化兑现高峰：1）CNS 领域，先必新舌下片预计 1H24 获批，给药便捷可覆盖卒中发作至恢复的全流程，有望启动 CNS 板块新一轮增长；达利雷生国内 III 期于 3M24 完成入组，预计 3Q24 递交 NDA，25 年有望获批；2）肿瘤领域中，CMAB009 预计年内获批，苏维西塔单抗的 NDA 于3M24 受理；3）抗感染领域，ADC189 预计在 2H24 递交 NDA；4）自免领域，LNK01001 治疗 RA 的 III 期临床在 12M23 完成 FPI，II 期临床中其治疗 RA 的 ACR20 肩并肩比较优于乌帕替尼。早期管线，近期先声再明将SIM0500、SIM0501、SIM0237 等多款差异化管线推进临床阶段，合作方Almirall（ALM SM）于 12M23 启动 SIM0278 海外 I 期临床。 控费成效显著 23 年公司毛利率 75.4%，较 22 年下降 3.6 pct。23 年公司销售/管理/研发费用分别为 23.6/5.0/15.6 亿元，对应费用率 35.7/7.6/23.7%，其中销售/研发费用率较 22 年下降 2.3/3.7pct，控费成效显著。 风险提示：创新药市场推广慢于预期；临床试验和审批的进度较慢或失败；新冠药销售不及预期。 研究员 代雯 SAC No. S0570516120002 SFC No. BFI915 daiwen@htsc.com +(86) 21 2897 2078 研究员 袁中平 SAC No. S0570520050001 SFC No. BPK414 yuanzhongping@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 李航 SAC No. S0570122090180 lihang@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (港币) 8.37 收盘价 (港币 截至 3 月 21 日) 5.49 市值 (港币百万) 14,328 6 个月平均日成交额 (港币百万) 30.48 52 周价格范围 (港币) 4.94-10.42 BVPS (人民币) 3.40 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 6,319 6,608 7,609 8,888 10,110 +/-% 26.39 4.57 15.15 16.82 13.74 归属母公司净利润 (人民币百万) 932.77 740.75 970.40 1,222 1,490 +/-% (38.11) (20.59) 31.00 25.96 21.90 EPS (人民币，最新摊薄) 0.35 0.28 0.37 0.47 0.57 ROE (%) 13.71 10.31 12.93 14.99 16.62 PE (倍) 13.23 16.68 12.47 9.90 8.12 PB (倍) 1.73 1.71 1.56 1.42 1.29 EV EBITDA (倍) 12.07 12.94 10.05 8.73 7.08 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (43)(29)(15)(1)13Mar-23Jul-23Nov-23Mar-24(%)先声药业恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 先声药业 (2096 HK) 财务、估值方法和风险提示 盈利预测调整 我们将公司 2024/2025 年营收预期由 89.0/103.4 亿元调整为 76.1/88.9 亿元，并预计 2026年营收为 101.1 亿元，我们预计 2024/2025 年经调整净利润为 9.6/12.2 亿元（前值 12.3/17.1亿元），并预计 2026 年经调整净利润为 14.8 亿，主要基于： 1） 科塞拉、恩维达等新品 2H23 推广、入院受外部因素影响，造成短期收入承压，但随该影响消退、科塞拉地产化、临床证据持续积累，预计收入恢复快速增长； 2） 由于先必新在医保续约后销量增速低于我们预期，我们下调其 2024-2025 年销售预期； 3） 预计 CMAB009、达利雷生、苏维西塔单抗将在 24-25 年陆续获批上市并开始贡献收入，同时产生相应生产成本及销售费用，考虑规模效应新获批药物毛利率、销售费用率表现略低于成熟品种； 4） 公司 2023 年获得处置子公司一次性收入 7.9 亿元、投资组合公允价值损失 7.4 亿元，我们假设 2024 年起无处置子公司一次性收入且投资组合公允价值趋稳。 图表1： 盈利预测调整 人民币百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 营收 调整前 7,754 8,898 10,336 调整后 6,608 7,609 8,888 10,110 +/- (%) (15) (14) (14) 成本 调整前 1,779 1,961 2,158 调整后 1,624 1,939 2,199 2,390 +/- (%) (9) (1) 2 研发费用 调整前 1