李宁(2331.HK)2023年报点评：业绩符合预期，库存水平进一步下降2024年轻装上阵

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) [Table_Main] 研究报告 Research Report 21 Mar 2024 李宁 LI NING (2331 HK) 2023 年报点评：业绩符合预期，库存水平进一步下降 2024 年轻装上阵 2023 Annual Report Performance Review: Results in Line With Expectations, Further Reduction in Inventory Level [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 HK$21.25 目标价 HK$29.80 HTI ESG 0.8-2.2-3.5 E-S-G: 0-5, (Please refer to the Appendix for ESG comments) 市值 HK$54.92bn / US$7.02bn 日交易额 (3 个月均值) US$70.19mn 发行股票数目 2,584mn 自由流通股 (%) 89% 1 年股价最高最低值 HK$61.90-HK$15.12 注：现价 HK$21.25 为 2024 年 3 月 21 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 10.7% 10.3% -61.0% 绝对值（美元） 10.6% 10.1% -60.9% 相对 MSCI China 8.4% 10.0% -47.4% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-23A Dec-24E Dec-25E Dec-26E 营业收入 27,598 29,127 31,078 33,200 (+/-) 7% 6% 7% 7% 净利润 3,187 3,324 3,613 3,917 (+/-) -22% 4% 9% 8% 全面摊薄 EPS (Rmb) 1.23 1.28 1.39 1.51 毛利率 48.4% 49.4% 49.6% 49.9% 净资产收益率 13.1% 13.2% 13.2% 13.2% 市盈率 17 16 15 14 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 李宁 2H23 收入略超预期，利润符合预期。2023 年公司实现收入 276 亿，同比+7%，对应 2H23 收入 135.8 亿元，同比+1.4%。李宁大货加盟/大货直营/大货电商分别实现收入 118.2/66.9/77.5 亿元，占比为 42.8%/24.3%/28.1%，同比+0.9%/+28.9%/+3.4%，对应2H23 同比-10.8%/36.7%/3.9%。2H23 加盟增速下降主要因为公司为控制渠道库存和窜货情况减少对加盟商发货，直营高增速受益于下半年加速开店和 4Q23 低基数。2023 年李宁大货店效实现高个位数增长，其中面积增长中单位数，坪效取得低单位数正增长，利好店铺利润率水平。李宁儿童 2023 年流水实现 30-40%增长，受益于连带率的大幅提升和新开店帮助。2023年毛利率为48.4%好于我们预期，主要因为 2H23 直营渠道折扣率改善中单位数。2023 年费用率为 37.5%高于我们预期，主要因为 2H23 直营开店投入增加和增速下降后杠杆效应减弱。2023年公司确认约 3.3亿元的使用权资产和物业机器设备减值，主要因为部分直营店铺闭店。2023 年公司实现净利润 31.9 亿，同比下降 21.6%，净利润率 11.5%；对应2H23 净利润 10.7 亿元，同比下降 43%，符合市场预期。2023 年末公司全渠道库销比已下降至 3.6 个月，4Q23 折扣率线下折扣率改善低单位数，电商折扣环比持续改善。全年派息比例上升至45%。 2023 专业跑鞋核心系列带动收入增长，篮球鞋系列调整主要因为处理窜货减少对渠道出货。2023 年公司运动鞋/运动服/配饰同比增速分别为-1%/16%,对应 2H23 增速为-13%/17%/7%。分品类来看，李宁跑步/健身/篮球/休闲四个品类的零售流水占比分别 为 23%/14%/27%/35%，零售流水分别增长 40%/25%/持平/持平，对应 2H23 增长 47%/38%/-6%/2%。可见 2023 年李宁产品主要靠跑步品类拉动，篮球品类受到库存和市场窜货原因，管理层减少对篮球鞋的出货量。2023 年公司跑鞋矩阵中的超轻、赤兔、飞电系列全年总销量超过 900 万双，其中赤兔 6&6Pro 系列销量超过500 万双，超轻系列超过 250 万双。篮球鞋矩阵中韦德全城、驭帅、闪击、音速核心系列也均是大几十万双及以上的销量。分品牌来看，中国李宁 2023 年收入和店效持续下降，加盟商关店 97家，我们预期该品牌仍需调整其产品线和价格段，2024 年或有继续关店动作。李宁 1990 店效也有一定压力，需要持续调整。 2024 年收入指引为中单位数增长，净利率率低双位数水平。公司将继续聚焦产品、渠道、商品运营、电商、供应链、和零售运营六大业务板块，集中提升经营效率，确保收入稳步增长 ，净利率保持稳健。我们预期李宁 2024-2026 年收入分别为291.3/310.8/332.0 亿元，同比增长 5.5%/6.7%/6.8%，较此前预期分别 下 调 0.8%/2.1%/3.4% 。 2024-2026 年 扣 非 归 母 净 利 润 分33.2/36.1/39.2 亿元，同比增长 4.3%/8.7%/8.4%，较此前预期分别调整 4.0%/2.9%/-2.1%,对应 2024-2026 年 PE 为 15.6X/15.0X/13.8X。 Table_Author] 寇媛媛 Yuanyuan Kou 闻宏伟 Hongwei Wen yy.kou@htisec.com hongwei.wen@htisec.com 255075100125Price ReturnMSCI ChinaMar-23Jul-23Nov-23Volume 21 Mar 2024 2 [Table_header1] 李宁 (2331 HK) 维持优于大市 我们看好李宁拥有的多个运动鞋类技术平台会为李宁提供科技动力；篮球鞋和跑鞋的4+4 矩阵完善，且拥有多个长寿产品系列，领先其他国产品牌，可确保中长期稳健增长。借助于李宁多运动品类的优异表现，终端仍有好于行业平均的动销，且库存水平领先行业