涂鸦智能(TUYA.US)盈利持续改善，步入需求复苏期

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 涂鸦智能 (TUYA US) 盈利持续改善，步入需求复苏期 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(美元): 2.95 2024 年 3 月 15 日│美国 通信服务 2023 年业绩稳健增长+亏损持续缩窄，万物互联长期趋势不改 2023 下半年来，随着全球通胀压力缓解、下游去库存逐渐步入尾声，公司下游需求逐步恢复健康增长，叠加公司大客户及产品增强战略成效释放，公司 4Q23 实现收入 0.64 亿美元，同比增长 42.2%，23 年全年实现收入 2.30亿美元，同比增长 10.5%。我们看好公司受益智能化、万物互联的长期趋势，我们预计 2024-2026 年收入为 2.60/3.01/3.47 亿美元，考虑到欧美通货膨胀的不利影响及公司短期内暂未实现 GAAP 盈利，给予公司 6.3 倍 2024 年PS 估值（可比公司彭博一致预期均值为 8.84x），对应目标价 2.95 美元，维持“买入”评级。 聚焦大客户战略收效显著；IoT PaaS 有望步入稳健增长期 4Q23 公司 IOT PaaS 业务同比增长 44.6%至 4,720 万美元，尽管公司 IoT PaaS 客户数略有下降（截至 23 年底客户数 2,200 个，同比下降 8%），但大客户战略下，高端客户贡献显著，23 年公司 265 家高端 IoT PaaS 客户数贡献 IoT PaaS 总收入约 82.7%（同比+5.7pct）。4Q23 公司 SaaS 及其他业务同比增长 19.3%至 950 万美元，主要系云软件产品收入贡献；智能设备分销收入同比增长 64.6%至 780 万美元，主要系智能设备解决方案增长等。我们认为，2024 年随着全球通胀情况逐步缓解，下游库存水平趋于正常化，公司下游需求将逐步恢复，收入有望重回稳健增长周期。 坚持降本增效及经营聚焦战略；2023 年 Non-GAAP 净利润首度扭亏 4Q23 公司毛利率为 47.3%，同比提升 2.7pct，其中 IoT PaaS 业务毛利率44.8%，同比提升 3.3pct，主要系产品结构化改善及价值量提升，叠加某些滞销品拨备减少。费用方面，公司坚持降本增效及经营聚焦战略，4Q23 Non-GAAP 研发/销售/管理费用分别-18.5%/-1.0%/+23.3%至 1,940 万美元/950 万美元/530 万美元，在此影响下，4Q23 公司 Non-GAAP 净利润 1,260万美元（同比扭亏），23 年全年首度扭亏为盈。展望未来，24 年可选消费电子类产品的需求有望逐步复苏，公司将不断迭代和完善产品及服务，扩大关键客户群，多样化收入来源，并将进一步优化运营效率。 看好下游需求步入复苏期；维持“买入”评级 我们预计 2024-2026 年收入为 2.60/3.01/3.47 亿美元，考虑到欧美通货膨胀的不利影响及公司短期内暂未实现 GAAP 盈利，给予公司 6.3 倍 2024 年PS 估值（可比公司彭博一致预期均值为 8.84x），对应目标价 2.95 美元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；客户扩展不及预期；欧美通货膨胀致市场需求不及预期。 研究员 王兴 SAC No. S0570523070003 SFC No. BUC499 wangxing@htsc.com +(86) 21 3847 6737 研究员 高名垚 SAC No. S0570523080006 SFC No. BUP971 gaomingyao@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 王珂 SAC No. S0570122080148 wangke020520@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 陈越兮 SAC No. S0570123070042 chenyuexi@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (美元) 2.95 收盘价 (美元 截至 3 月 13 日) 2.00 市值 (美元百万) 1,110 6 个月平均日成交额 (美元百万) 0.58 52 周价格范围 (美元) 1.40-2.50 BVPS (美元) 1.74 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (美元百万) 208.17 229.99 260.47 301.25 347.32 +/-% (31.12) 10.48 13.25 15.65 15.29 归属母公司净利润 (美元百万) (146.18) (60.32) (43.69) (24.26) (10.56) +/-% 16.61 58.74 27.56 44.47 56.49 EPS (美元，最新摊薄) (0.25) (0.11) (0.08) (0.04) (0.02) ROE (%) (14.08) (6.24) (4.45) (2.39) (0.99) PE (倍) (7.92) (18.40) (25.40) (45.75) (105.13) PB (倍) 1.20 1.14 1.12 1.07 1.02 EV EBITDA (倍) (1.29) (3.73) (7.00) (10.41) (18.26) 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (26)(11)41833Mar-23Jul-23Nov-23Mar-24(%)涂鸦智能标普500 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 涂鸦智能 (TUYA US) 图表1： 涂鸦智能：营业收入及同比增速 图表2： 涂鸦智能：各项业务毛利率 资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：公司财报，华泰研究 图表3： 涂鸦智能：毛利率及净利率 图表4： 涂鸦智能：费用率 资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：公司财报，华泰研究 图表5： 可比公司估值表（截至 2024 年 3 月 13 日） 证券代码 证券名称 总市值 （USDmn） 总收入（USDmn） PS（X） 2022A 2023A/E 2024E 2025E 2022A 2023A/E 2024E 2025E SHOP US SHOPIFY 101,227 5,511 6,997 8,560 10,276 18.37 14.47 11.83 9.85 NOW US SERVICENOW 159,260 7,248 8,937 10,901 13,151 21.97 17.82 14.61 12.11 DDOG US DATADOG 41,016 1,655 2,108 2,572 3,185 24.79 19.46 15.95 12.88 U US UNITY 10,104 1,376 2,133 1,836 2,041 7.34 4.74 5.50