贝壳(BEKE.US)4Q23收入超预期，24年门店持续扩张

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 贝壳 (BEKE US) 4Q23 收入超预期，24 年门店持续扩张 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(美元): 20.97 2024 年 3 月 15 日│美国 互联网 4Q 营收超预期，经营费用超预期 4Q 营收同比增长 20.6%至 202 亿元，高于 Visible Alpha 一致预期 7.6%（下同）：GTV 同比增长 13.7%至 7356 亿元，高于预期 1.3%；分业务看，存量房、新房、家装家居、新兴业务的营收同比分别变化 14.6%、-8.5%、73.9%、169.3%。毛利率同比改善 1.1pp 至 25.5%，经调整净利润同比上涨 10.8%至 17 亿，高于预期 1.6%。我们下调 24-25 年经调整净利润 0.05%和 2.68%至 92.69 亿和 101.09 亿，引入 26 年新值 113.61 亿元。我们基于 PE 估值，将目标价从 27.49 美元下调至 20.97 美元，对应 24 年 19.3 倍 PE，低于全球可比公司的 24.7 倍均值（中概股流动性折价），维持买入评级。 新房交易跑赢大盘，存量房营收低于预期 四季度贝壳在北京上海区域渗透率提升较快。从新房业务看，四季度贝壳显著跑赢市场，收入同比下滑 8.5%（超预期 2.2%），对比 top100 开发商销售额同比下降 32%（克而瑞数据），新房货币化率也同比上升 4bps 至 3.18%，国企费率上涨 0.3pct，佣金占比环比改善 2 个点至 53%。从存量房业务看，四季度收入同比上涨 14.6%，低于预期 4.2%，货币化率同比下滑 16bps 至2.59%（链家占比降低）；存量房 GTV 同比增长 30%，链家和合作门店分别同比上涨 17%和 41% yoy。 未来展望：1Q 收入预期同比下滑（高基数），2Q 持续改善有待观测 我们预计 1Q 公司收入 162 亿，GTV 同比下跌 30%（1Q 高基数叠加家装淡季），经调整净利率达到 5%左右；从月度看，公司在业绩会上表示，上海二手房成交价跌幅显著收窄，约 60%城市表现为季节性复苏；此外深圳限购放松后，目前 40-50%新增交易来自新获购房资格的买家。考虑到地产开发商对销售渠道依赖较强，我们预期贝壳 1-2 月销量显著跑赢地产大盘，4 月二手房收入有望同比增速转正。 4Q 家装收入大超预期，23 年店均人效持续改善，维持较好股东回报率 四季度家装和新兴业务的营收同比分别上涨 74%和 169%，大超预期 30%和 124%。管理层在业绩会表示，“省心租”聚焦北上和成都发展，23 年入住率同比提升 6 个点到 95.1%，希望 24 年在核心城市达到盈亏平衡。管理层在业绩会表示，24 年计划拓展 5000 余家联网门店。23 年门店店均 GTV同比提升 29%，人均 GTV 同比提升 25%，同时北京上海以外的门店流失率改善。从股东回报率看，23 年贝壳回购并注销 3.7%股本，并在 3Q 派发 2亿美元特殊分红，同时在业绩会宣布年终分红 4 亿美元。 风险提示：一线城市存量房反弹低于预期，新房恢复或家装增速低于预期 研究员 夏路路 SAC No. S0570523100002 SFC No. BTP154 xialulu@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 丁骄琬 SAC No. S0570523040003 SFC No. BPJ942 dingjiaowan@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (美元) 20.97 收盘价 (美元 截至 3 月 13 日) 14.38 市值 (美元百万) 17,847 6 个月平均日成交额 (美元百万) 105.00 52 周价格范围 (美元) 12.44-19.76 BVPS (美元) 7.99 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 60,669 77,777 84,359 95,024 100,723 +/-% (24.87) 28.20 8.46 12.64 6.00 归属母公司净利润 (人民币百万) (1,386) 5,883 5,421 5,995 7,148 +/-% 164.45 (524.45) (7.85) 10.58 19.24 EPS (人民币，最新摊薄) 2.39 8.26 7.82 8.53 9.58 ROE (%) (2.04) 8.34 7.29 7.60 8.51 PE (倍) 43.69 12.51 13.23 12.13 10.79 PB (倍) 5.41 4.95 4.65 4.40 4.11 EV EBITDA (倍) 117.16 16.21 16.33 14.48 11.90 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (28)(13)31833Mar-23Jul-23Nov-23Mar-24(%)贝壳标普500 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 贝壳 (BEKE US) 图表1： 4Q23 贝壳业绩速览 资料来源：公司公告，Visible Alpha 一致预期，华泰研究 人民币（百万）RMB mn1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23VA一致预期对比一致预期财务数据FinancialsGTV (十亿元）GTV (RMB bn)5866407376479727816557367261.3%YOY （ % ）YOY （ % ）-45.2%-47.6%-11.3%-11.7%65.8%22.0%-11.1%13.7%12.3%收入Revenue12,54813,77717,59716,74720,27819,48417,81120,20418,7707.6%YOY （ % ）YOY （ % ）-39.4%-43.0%-2.8%-5.8%61.6%41.4%1.2%20.6%12.1%收入分业务Revenue by segment- 存量房业务 - Existing Home6,1515,5357,1575,2819,1816,4166,3076,0506,314-4.2%YOY （ % ）YOY （ % ）-39.7%-42.5%16.6%-11.8%49.3%15.9%-11.9%14.6%19.6%- 新房业务- New Home5,9106,6667,7938,2818,4048,6965,9027,5747,4112.2%YOY （ % ）YOY （ % ）-40.5%-52.0%-31.3%-26.8%42.2%30.4%-24.3%-8.5%-10.5%- 家装家居- Home renovation and furnishing881,0191,8462,0941,4082,6253,1773,6412,81029.6%YOY （