宝胜国际(3813.HK)聚焦提效控费；24年指引谨慎

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宝胜国际 (3813 HK) 港股通 聚焦提效控费；24 年指引谨慎 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 0.89 2024 年 3 月 14 日│中国香港 服装 4Q23 扭亏重回增长；24 全年指引较为保守 宝胜 23 年收入扭转 20-22 年跌势，同增 7.7%至 200.6 亿元，全年录得净利润 4.9 亿元，同增 450.0%；4Q23 同比扭亏至净利润 1.8 亿元，是自 4Q20以来该季首次录得正增长，净利率同比+4.1pp 至 3.9%，主因收入从低基数反弹，叠加严格管控费用，带动经营杠杆显著改善，以及折扣管控和库存优化推动毛利率重回扩张。考虑到线下门店客流较为疲软、行业竞争加剧、以及终端消费力复苏的不确定性，管理层对宝胜 2024 全年指引较为谨慎，预计收入同比持平，利润率大致维持稳定。我们将 24E-25E 基本 EPS 下调18.9/28.9%至 0.10/0.11 元，以反映 2H23 终端零售环境波动及行业竞争加剧，并引入 26E 基本 EPS0.13 元；目标价下调 32%至 0.89 港币，基于 8.1x目标 PE（2018 年以来动态 PE 均值+0.5SD）及动态 EPS 0.10 元。“买入”。 私域渠道提振零售运营效率；线下客流波动 4Q23 收入同增 8.9%，其中实体店销售额同比增长 8.2%，而季内直营店铺同比减少 570 家，表明单店店效或受益于客流恢复、面积扩大、国际品牌需求回暖而提升。4Q23 线上一体化渠道受泛微店及直播销售强劲增长的推动，收入同比增长 10.4%，收入占比提升至 31.3%；4Q23 泛微店占整体收入比例从 9M23 的 13.1%进一步提升至 13.4%。管理层表示未来将继续通过库存共享平台及私域渠道来提升零售运营效率，优化渠道结构。宝胜 1-2月月度收入合计同比下跌 7%，管理层表示主要由于实体店客流有所下滑。 运营质量提升，利润率趋势向好 4Q23 毛利率同比+0.3pp 至 35.7%，主要受益于库存恢复健康，渠道结构及零售折扣改善。考虑到管理层计划将继续审慎控制折扣、推进利润率更高的泛微店销售、同时继续协商获得品牌返利支持，我们预计 24 年宝胜毛利率同比继续扩张。4Q23 宝胜经营利润率/净利率同比+3.1/4.1pp 至 4.8/3.9%，主因：1）公司精简直营店铺并注重提升人效，销售及管理费用率同比-2.8pp；2）收入回暖推动经营杠杆改善。随着 SAP ERP 系统 24 年初落地，我们预计宝胜将继续优化零售运营效率及各项预算管控，全年利润率或维持稳定。 行业竞争加剧，24/25 年净利润预测下调至 5.4/5.8 亿元 宝胜自 23 年以来持续完善品牌矩阵，建立与 Hoka、Saucony、波司登等细分功能性品牌的合作，以应对零售环境波动及行业竞争加剧，我们预计营销费用或有所增加。同时考虑到收入回暖慢于预期，我们将 24E/25E 净利润下调 18.9/28.9%至 5.4/5.8 亿元。宝胜当前股价对应 6.1 倍 12 个月动态 PE。 风险提示：1）线下客流恢复缓慢；2）消费者持续青睐国产品牌；3）品牌合作伙伴直面消费者业务占比扩大。 研究员 罗艺鑫 SAC No. S0570520120002 SFC No. AWJ276 luoyixin@htsc.com +(852) 3658 6232 研究员 詹妮 SAC No. S0570521060003 SFC No. BOF583 zhanni@htsc.com +(852) 3658 6209 基本数据 目标价 (港币) 0.89 收盘价 (港币 截至 3 月 13 日) 0.67 市值 (港币百万) 3,569 6 个月平均日成交额 (港币百万) 0.77 52 周价格范围 (港币) 0.55-0.90 BVPS (人民币) 1.60 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 18,638 20,064 20,293 21,405 22,638 +/-% (20.18) 7.65 1.14 5.48 5.76 归属母公司净利润 (人民币百万) 89.16 490.43 537.34 579.91 670.73 +/-% (75.00) 450.03 9.57 7.92 15.66 EPS (人民币，最新摊薄) 0.02 0.09 0.10 0.11 0.13 ROE (%) 1.09 5.84 6.10 6.30 6.94 PE (倍) 37.40 6.80 6.21 5.75 4.97 PB (倍) 0.41 0.39 0.37 0.35 0.34 EV EBITDA (倍) 2.69 1.44 1.51 1.36 1.15 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (23)(12)(2)920Mar-23Jul-23Nov-23Mar-24(%)宝胜国际恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宝胜国际 (3813 HK) 图表1： 宝胜：2023 全年业绩一览 （人民币百万元） 2H23 2H23 预测 2H23 偏差(%) 2H23 同比增速% 2023 2023 预测 2023 偏差(%) 2023 同比增速% 收入 9,104 10,124 (10.1) 3.8 20,064 21,084 (4.8) 7.7 销售成本 (6,019) (6,626) (9.2) 7.8 (13,309) (13,916) (4.4) 11.4 毛利 3,085 3,498 (11.8) (3.3) 6,756 7,169 (5.8) 1.0 其他经营收入/费用 207 141 47.6 16.1 320 253 26.4 (6.7) 销售、综合及行政管理费用 (3,030) (3,247) (6.7) (4.3) (6,340) (6,557) (3.3) (4.2) 营业利润 263 392 (32.8) 27.6 736 864 (14.9) 77.5 应占联营公司利润及亏损 - - 0.0 na 0 0 0.0 na 财务成本净额 (19) (39) (50.3) (69.6) (55) (74) (26.4) (62.1) 非经常性项目 (24) - na 2,711.5 (24) 0 na 242.0 税前利润 219 353 (37.8) 54.8 657 790 (16.9) 149.8 税费开支 (35) (119) (70.5) (46.7)