能源／基础材料行业：海外供给调整有望带动PX景气向上

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 能源/基础材料 海外供给调整有望带动 PX 景气向上 华泰研究 石油天然气 增持 (维持) 基础化工 增持 (维持) 庄汀洲 研究员 SAC No. S0570519040002 SFC No. BQZ933 zhuangtingzhou@htsc.com +(86) 10 5679 3939 张雄 研究员 SAC No. S0570523100003 SFC No. BVN325 zhangxiong@htsc.com +(86) 10 6321 1166 刘开伊* 联系人 SAC No. S0570124080033 liukaiyi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 中国石油化工股份 386 HK 6.26 买入 中国石化 600028 CH 7.60 买入 恒力石化 600346 CH 24.48 增持 桐昆股份 601233 CH 19.09 增持 荣盛石化 002493 CH 12.48 增持 资料来源：华泰研究预测 2025 年 12 月 23 日│中国内地 动态点评 由于 2024-25 年国内 PX 产能增长按下“暂停键”，而下游 PTA 需求稳步提升，叠加全球第二大 PX 供应国韩国近期装置波动，国内及亚洲市场 PX价格价差显著提升，12 月 22 日国内 PX-石脑油价差为 351.8 美元/吨，较 4月低点提升 182 美元/吨。展望后续，需求侧当前国内 PTA 开工率较低，未来在长丝及瓶片的带动下需求预期向好；供给侧 26 年国内无明确新增产能，美联储降息有望刺激全球宏观经济及出行需求，叠加地缘冲突、制裁等影响致海外成品油供给受限，或推升国际汽柴油裂解价差，进而导致炼厂出于经济性考虑降低 PX 装置负荷。我们认为 26 年 PX 供需格局趋紧下行业高景气有望延续，推荐恒力石化/荣盛石化/桐昆股份/中国石化（A/H）。 24-26 年国内产能增长暂停，下游需求向好或致 PX 供需紧平衡 我国 PX 行业起步较晚，2000 年以来伴随涤纶行业快速发展。2015-18 年我国 PX 产能增长按下“暂停键”，直至 19 年民营大炼化集中投产，我国PX 步入产能快速扩张阶段，24 年末国内产能较 18 年增长 220%至 4422万吨，进口依赖度下降 40pct 至 20%。25 年国内 PX 无新增产能，而下游PTA 新投产装置合计 1180 万吨，25Q2 以来国内 PX 库存下滑至低位，同时 PX-石脑油价差显著修复，12 月 22 日国内 PX 价差较 4 月低点/9 月末分别提升 182/146 美元/吨至 351.8 美元/吨。26 年我国无明确新增产能，而下游 PTA-聚酯产业链景气有望伴随宏观经济修复而回暖，叠加海外 PX 装置波动或致我国 PX 进口受限，预计国内 PX 或将维持紧平衡。 海外汽柴油供应紧张或提振价差，经济性驱动或施压 PX 装置负荷 全球 PX 产能主要集中在亚洲，24 年东北亚及印度产能合计占全球约 77%，其中中国占比超 50%。韩国为全球第二大 PX 供应国，拥有产能超 1000 万吨，是我国第一大进口来源国，据海关总署，25 年 1-11 月我国 PX 进口总量 为 867 万 吨 ， 其 中 韩 国 / 日 本 / 文 莱 / 中 国 台 湾 地 区 的 进 口 量 为385/145/130/108 万吨。据百川盈孚，韩国 GS CALTEX3 号装置（55 万吨）由于经济性因素于 25 年 11 月中下旬降负运行，并于 12 月中上旬停机，且该国明年仍有 4 套装置存检修计划。我们认为，美联储降息对全球宏观经济及出行的刺激作用或逐步显现，但乌克兰对俄罗斯炼厂的袭击，以及欧洲自26 年 1 月 1 日起禁止进口俄油加工产品，或导致全球成品油出现供需缺口，带动汽柴油裂解价差提升，进而导致炼厂出于经济性考虑降低 PX 装置负荷。 26 年行业高景气或将延续，国内炼化龙头企业有望受益 我国 PX 行业集中度较高，截止 25 年 11 月按权益产能计算的 CR5 为 62%，主要企业及产能包括荣盛石化 680 万吨、中国石化 611 万吨、恒力石化 520万吨、中国石油 477 万吨、连云港某厂 400 万吨，此外桐昆股份因持有 20%浙石化股权，拥有 196 万吨权益产能。考虑 26 年国内无明确 PX 新增产能，美联储降息对全球宏观经济及出行需求的刺激或将逐步显现，海外汽柴油价差提升或施压 PX 装置负荷，我们认为 26 年海内外 PX 供需或将维持紧平衡，行业高景气有望延续，具备 PX 产能的炼化一体化龙头企业有望受益，推荐恒力石化/荣盛石化/桐昆股份/中国石化（A/H）。 风险提示：国际油价大幅波动风险；全球宏观经济修复不及预期风险，下游需求不及预期风险。 (18)(5)82033Dec-24Apr-25Aug-25Dec-25(%)石油天然气基础化工沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 能源/基础材料 图表1： 我国 PX 价格价差走势 图表2： 我国 PX 开工率和库存走势 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表3： 国内 PX 行业集中度（按权益产能） 图表4： 2018 年以来我国 PX 进口依赖度显著降低 资料来源：Wind，华泰研究 注：2025 年为 1-11 月数据 资料来源：Wind，海关总署，华泰研究 图表5： 2024-25 年我国 PX 无新增产能 图表6： 我国 PX 主要进口来源 注：2025 年为 11 月数据 资料来源：百川盈孚，华泰研究 注：2025 年为 1-11 月数据 资料来源：海关总署，华泰研究 05010015020025030035040045050002004006008001,0001,2001,40022-1223-0523-1024-0324-0825-0125-0625-11(美元/吨)(美元/吨)PX价差（右轴）PX（中国CFR）石脑油（日本)05101520253035404550010203040506070809010021-0321-1022-0522-1223-0724-0224-0925-0425-11(万吨)(%)PX库存-右PX开工率中石化14%中石油11%荣盛石化16%恒力石化12%连云港某厂9%桐昆股份4%其他34%0%10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025(万吨)产量进口量进口依赖度-右02,0004,0006,0008,00010,0