公用环保行业：燃气成本减压凸显分红与弹性双主线

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 公用环保 燃气成本减压凸显分红与弹性双主线 华泰研究 公用事业 增持 (维持) 燃气及分销 增持 (维持) 王玮嘉 研究员 SAC No. S0570517050002 SFC No. BEB090 wangweijia@htsc.com +(86) 21 2897 2079 黄波 研究员 SAC No. S0570519090003 SFC No. BQR122 huangbo@htsc.com +(86) 755 8249 3570 李雅琳 研究员 SAC No. S0570523050003 SFC No. BTC420 liyalin018092@htsc.com +(86) 10 6321 1166 胡知* 研究员 SAC No. S0570523120002 huzhi019072@htsc.com +(86) 21 2897 2228 康琪* 联系人 SAC No. S0570124070105 kangqi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 新奥股份 600803 CH 25.90 买入 中国燃气 384 HK 9.60 买入 深圳燃气 601139 CH 7.70 买入 昆仑能源 135 HK 8.58 买入 佛燃能源 002911 CH 14.25 增持 资料来源：华泰研究预测 2025 年 12 月 24 日│中国内地 专题研究 天然气价格展望：成本下行周期开启，分红与弹性标的双受益 2026-2028 年，市场预期国际原油价格先降后升、JKM 逐年下降、HH 先升后降，国内进口管道天然气与进口 LNG 中长协价格将全面回落。燃气公司或将进入成本下行周期，助力天然气下游需求增长，工业、商业与电厂售气价差有望保持稳定，居民售气价差逐步修复。盈利与分红双重增长逻辑下，推荐昆仑能源；稳定分红强化类债券属性，推荐中国燃气；LNG 现货价格下降弹性标的，推荐新奥股份、深圳燃气、佛燃能源。 进口管道气价格加速下行，俄气占比持续提升 2025 年国内进口管道气价格逐月降幅扩大，10 月均价进入 1.8 元/方以下区间，1-11 月进口量同比增长 7.6%，核心受益于中俄东线输气能力爬坡。随着中俄东线扩产、中俄中线签约及远东线规划投产，2026/2030 年俄气在进口管道气量占比有望达 47%/55%，逐步取代中亚成为最大来源。我们预计2026-2027 年进口管道气均价下降 18%至 1.52 元/方，其中中俄、中亚、中缅管道气分别下降 16%、20%、8%。 LNG 进口量价齐跌，中长协占比稳步提升 2025 年国内进口 LNG 价格加速回落至 2.50 元/方以下，创 2021 年 8 月以来新低，1-11 月进口量同比下降 13.7%。国内 LNG 接收站持续扩容，2025/2030 年在运数量预计达 39/50 座，接卸能力提升至 1.92 亿/2.41 亿吨，接收站持有者趋于多元化。2010-2024 年 LNG 进口量 CAGR 达 16%，中长协占比保持主导，2024 年占已生效合同量的 75%。油价变化 10%时，LNG中长协价格敏感度由高到低为俄罗斯（0.27 元/方）、卡塔尔（0.24 元/方）等，HH 指数变化 10%时美国 LNG 中长协同步变化 0.11 元/方。 2027 年 LNG 现货或现价格倒挂，促使合同条款优化 参考 Bloomberg 一致预期，2026/2027 年原油均价同比降 10%/升 4%，JKM同比降 19%/16%。2027 年有望重现 LNG 现货低于大部分中长协的价格倒挂现象，中俄管道气价差优势或将收窄。2026 年 LNG 现货终端价仍高于沿海省份中石油合同价，降价压力不大；2027 年现货价格下行有望促使中石油等调整年度合同条款，进而影响行业整体定价。 我们与市场观点不同之处 市场普遍认可俄气进口增量，但对其替代节奏和价格影响的量化分析不足；我们更强调俄气扩产（东线提容+中线签约+远东线规划）带来的成本优化红利。市场多笼统认为 LNG 现货价格回落将快速替代长协，我们则通过价格拟合模型明确，2026 年现货对长协优势不明显，2027 年才有望出现价格倒挂，纠正了市场对“现货替代即时性”的过度预期。市场多聚焦于购气成本下行单一因素，我们提出“成本优化+顺价机制+结构改善”三重驱动，且强调现货敞口弹性标的的超额收益。 风险提示：天然气需求增长放缓；国际油价超预期波动；进口管道气及 LNG 接收站投产进度不及预期；气价政策调整不及预期；LNG 中长协交付量低于预期；实际价格和预测结果有差异。 (10)(3)51320Dec-24Apr-25Aug-25Dec-25(%)公用事业燃气及分销沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 公用环保 正文目录 核心观点 ....................................................................................................................................................................... 4 我们与市场观点的不同之处................................................................................................................................... 5 进口管道气价格有望加速下行，受益于俄气增量与油价筑底 ....................................................................................... 6 进口 LNG 中长协合同量逐年提升，得益于接收站产能扩张 ......................................................................................... 8 进口 LNG 现货或最晚在 2027 年形成价格冲击 .......................................................................................................... 12 城燃价差仍有向上空间，聚焦分红确定性与现货敞口弹性 ........................................................................................