2025游戏行业数据点评：规模稳健增长，小游戏／主机游戏亮眼

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 传媒 规模稳健增长，小游戏/主机游戏亮眼 2025 游戏行业数据点评 华泰研究 传媒 增持 (维持) 朱珺 研究员 SAC No. S0570520040004 SFC No. BPX711 zhujun016731@htsc.com +(86) 10 6321 1166 吴珺* 研究员 SAC No. S0570523100001 wujun023190@htsc.com +(86) 755 8249 2388 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 心动公司 2400 HK 93.09 买入 神州泰岳 300002 CH 16.37 买入 恺英网络 002517 CH 29.73 买入 吉比特 603444 CH 565.66 买入 巨人网络 002558 CH 48.54 买入 完美世界 002624 CH 19.04 增持 资料来源：华泰研究预测 2025 年 12 月 23 日│中国内地 动态点评 总体收入：规模稳健增长，长青游戏与新品创新共振 根据游戏工委，2025 年国内游戏市场实际销售收入预计达 3507.89 亿元，同比增长 7.68%；用户规模突破 6.83 亿，同比增长 1.35%，游戏市场规模增长主要受益于用户 ARPU 提升。其中，移动游戏实销收入预计达 2570.76亿元，同比增长 7.92%；客户端游戏强势回升，实销收入预计达 781.6 亿元，同比大幅增长 14.97%，占比提升至 22.28%，主要受益于头部长青产品稳定贡献与多端互通发行策略。我们认为，游戏市场稳健增长的背后，体现 1）公司通过长线运营与精细化内购设计提升用户生命周期价值，长周期头部产品商业化能力增强；2）重点新品游戏突围；3）小游戏等持续贡献增量。 新兴赛道：小游戏表现亮眼，主机市场高增 小程序游戏与主机游戏作为 2025 年行业最大亮点，呈现快速增长态势。小程序游戏 2025 年实销收入预计 535.35 亿元，同比大幅增长 34.39%，凭借轻量化、即点即玩的特性契合碎片化消费需求，微信、抖音等超级平台提供的流量入口与社交裂变工具大幅降低获客成本，进一步拓宽用户边界。主机游戏 2025 年实销收入预计 83.62 亿元，同比大幅增长 86.33%，延续三年高增态势，主要受益于硬件迭代新品发布，及《怪物猎人：荒野》等 3A 大作拉动，及《黑神话：悟空》余热贡献。我们认为小游戏赛道模式成熟度提升，高增长有望持续，主机游戏市场高增标志着高品质内容驱动多端增长的周期开启。 出海市场：收入稳步提升，策略类主导地位强化 2025 年自研游戏海外市场实际销售收入预计达 204.55 亿美元，同比增长 10.23%，其中自研移动游戏海外收入预计达 184.78 亿美元，同比增长13.16%，增速高于整体出海水平。区域分布上，美日韩三大市场合计贡献57.81%的收入，市场集中度较高，德英法等欧洲市场合计仅占比 8.84%。品类方面，策略类（含 SLG）游戏在海外收入前 100 的自研移动游戏中占比 49.96%，同比显著上升，统治地位持续强化；射击类与角色扮演类游戏分别占比 9.69%和 9.39%，形成多元化品类支撑。我们认为，游戏行业内部出海仍是最具确定性景气上行的方向，预计中期维度仍处于量价齐升的稳健增长期。 投资结论：关注长周期/新品周期/平台属性的公司 对于游戏板块，我们建议关注三条主线：1）长线运营+出海 SLG/策略龙头，包括巨人网络；2）新品周期+费用率预期拐点的标的，包括完美世界、神州泰岳、吉比特等；3）商业模式从产品向平台转向的公司，包括恺英网络、心动公司等。同时关注 AI 赋能游戏玩法创新，包括恺英网络、巨人网络等。 风险提示：游戏上线进度或表现不及预期，相关行业政策变化，AI 技术落地不及预期，海外竞争加剧。 (13)(3)71626Dec-24Apr-25Aug-25Dec-25(%)传媒沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 传媒 图表1： 重点公司推荐一览表 最新收盘价 目标价 市值 (百万) EPS (元) PE (倍) 股票名称 股票代码 投资评级 (当地币种) (当地币种) (当地币种) 2024 2025E 2026E 2027E 2024 2025E 2026E 2027E 心动公司 2400 HK 买入 61.35 93.09 30,361 1.65 3.22 3.93 4.34 33.66 17.28 14.16 12.82 神州泰岳 300002 CH 买入 11.31 16.37 22,249 0.73 0.49 0.71 0.82 15.58 23.14 15.88 13.86 恺英网络 002517 CH 买入 22.53 29.73 48,134 0.76 1.02 1.19 1.34 29.56 22.06 18.97 16.80 吉比特 603444 CH 买入 465.98 565.66 33,570 13.12 22.56 25.25 26.83 35.53 20.66 18.45 17.37 巨人网络 002558 CH 买入 45.09 48.54 87,238 0.74 1.17 2.11 2.62 61.22 38.63 21.36 17.22 完美世界 002624 CH 增持 15.85 19.04 30,749 -0.66 0.38 0.73 0.79 -23.88 41.65 21.64 20.08 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 图表2： 重点推荐公司最新观点 股票名称 最新观点 心动公司 (2400 HK) 公司公布 25 中报业绩：25H1 实现收入 30.82 亿元，同比增长 38.8%（此前预告 25H1 不少于 30.50 亿元）；归母净利 7.55 亿元，同比增长 268.0%；公司经调整归母净利 7.96 亿元，同比增长 235.3%（此前预告不少于 7.9 亿元）；毛利率 73.1%，同比提升 5.7pct。业绩增长主因：1）游戏收入及毛利率同比提升；2）Taptap 平台商业化加速，收入同比大幅提升；3）费用率集约。我们中长期看好公司 Taptap 的商业化空间，以及自研游戏的产品表现，维持“买入”评级。 我们预计公司 25-27 年经调整归母净利润为 16.7/ 20.2/ 22.2 亿元，归母净利润 15.9/19.4/21.4 亿元。我们基于分部估值，TapTap 平台可比公司 25年 PS 均值为 14X，考虑平台用户规模较小，但商业化加速，给予 TapTap 平台业务 25 年 10X PS ；游戏业务可比公司 25 年 PE 均值为 26X，给予25 年游戏业务 26X PE ，上调公司目标价至 93.09 港币（前值 81.69 港币，基于 25 年