商业贸易行业专题研究-医美：拨开迷雾待曙光

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 商业贸易 医美：拨开迷雾待曙光 华泰研究 商业贸易 增持 (维持) 研究员 孙丹阳 SAC No. S0570519010001 SFC No. BQQ696 sundanyang@htsc.com +(86) 21 2897 2038 研究员 林寰宇 SAC No. S0570518110001 SFC No. BQO796 linhuanyu@htsc.com +(86) 755 8249 2388 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2024 年 3 月 14 日│中国内地 专题研究 把握长期方向：需求提升与供给扩容的共振，监管加强有助高质量发展 中短期消费力的变化可能影响居民医美消费预算，但海内外医美上游厂商增长节奏却并不同频。合规供给扩容对于产业链具积极意义，看重国产厂商实力提升、以优质供给/市场教育正向引领细分市场需求释放，持续演绎进口替代。23 年新品获批阶段性空窗期，叠加需求较弱，倒逼下游机构“以价换量”，同质化较强/成熟度较高/价格带透明的产品易陷入低价引流困境。预计 24 年新品获批数量相较 23 年增加，对于终端需求有提振作用。中长期来看，我国医美渗透率仍有较大提升空间。监管加强有助行业高质量健康发展，我们看好行业内产品矩阵丰富/研发实力强劲/有齐全牌照的龙头公司。 医美市场渗透率仍处快速提升期 医美支出与居民收入预期存在一定相关性，但海内外医美上游厂商增长节奏并不同频：全球肉毒龙头品牌保妥适、玻尿酸龙头品牌乔雅登、医美仪器龙头 Inmode、护肤保养品牌海菲秀 21Q1-23Q3 增速均有回落。在中国市场，华东医药旗下“少女针”、爱美客旗下“濡白天使”、锦波生物旗下“薇旖美”等代表性产品 21 年获批以来快速增长。20 年我国医美千人诊疗次数相较美国/日韩/巴西还有较大差距。参考美国市场过往发展，随线上流量红利/线下机构扩张/上游厂商教育，中国医美市场渗透率仍处快速提升期，消费门槛相对低/复购率相对高/安全性相对高的皮肤管理/复合微整类将是主力引擎。 合规产品有序扩容，正向引导细分需求 医美的最大特点在于需求的模糊、供给的非标，我们更看重国产厂商实力提升、技术进步，以优质供给正向引领细分市场需求，演绎进口替代：1）材料多元化，从玻尿酸到再生针剂、重组胶原；2）部位精细化：新产品/新适应症正向挖潜消费者细分需求；3）诊疗综合化：厂商联合机构为求美者提供多产品联动的综合解决方案。21 年医美新品获批较多，23 年新品获批阶段性空窗期，我们预计 24 年新品获批增加，24 年 1 月江苏吴中旗下再生针剂 AestheFill/ Solta Medical 申报的“射频治疗仪”、“一次性使用中性电极”（即热玛吉五代）已批准上市；巨子生物两款重组胶原蛋白制剂有望获批。 多维度测算医美市场空间 按不同消费力人群增长潜力拆分，我们预计至 2030 年我国医美终端市场总消费金额超 6000 亿元（对应上游出厂规模超 1500 亿）。按上轮廓/中面部/下轮廓/颈部/眼周/口周/皮肤管理主流部位拆分，我们预计仅上述市场至2030 年合计规模约 1549 亿（出厂口径），而应用在颅顶/耳廓/手部/身体/女性健康等精细化/创新性产品的潜能可能被低估。 风险提示：新品获批较慢、市场竞争加剧、消费力较弱。 (22)(13)(3)716Mar-23Jul-23Nov-23Mar-24(%)商业贸易沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 商业贸易 把握长期方向：需求提升与供给扩容的共振 随线上流量红利/线下机构扩张/上游厂商教育，中国医美市场渗透率仍处快速提升期，消费门槛相对低/复购率相对高/安全性相对高的皮肤管理/复合微整类将是主力引擎。合规供给有序扩容不断开辟增量市场将是主旋律： 1）材料多元化，从玻尿酸到再生针剂、重组胶原； 2）部位精细化：针对头皮/眼周/鼻基底/下巴/颈纹等细分部位的产品锚定细分市场需求；3）诊疗综合化：厂商联合机构为求美者提供多产品联动解决方案，提高转化率及客单价。 按不同消费力人群增长潜力拆分，我们预计至 2030 年我国医美终端市场总消费金额超 6000亿元（对应上游出厂规模超 1500 亿）。按上轮廓/中面部/下轮廓/颈部/眼周/口周/皮肤管理预测，我们预计仅上述市场至 2030 年合计规模约 1549 亿，而期间精细化/创新性产品的潜能可能被低估。 医美市场渗透率仍处快速提升期 医美消费与收入预期相关 医美作为“改善型”可选消费，与居民收入预期存在正相关性。中短期消费力的变化可能影响居民医美消费预算。以美国为例，据美国整形外科医生协会（ASPS），疫情期间由于旅游支出减少/娱乐场所暂时关闭等原因，且美国财政直接补贴居民端，居民可支配收入增加，医美诊所在疫情后重新开业后需求大幅增加，客流增加约 30%-70%。而在疫情后，受家庭收入持续下滑的影响，家庭医美开支受限，医美项目的手术费用（单价）出现了不同程度的下降。2022 年较 2019 年，胸部整形项目平均单价下降约 500 美元，眼睑类手术下降约 900 美元，皮肤紧缩类项目下降约 250 美元。 海内外医美上游厂商增长节奏却并不同频。全球市场来看，21Q1-23Q3，肉毒龙头品牌保妥适、玻尿酸龙头品牌乔雅登、医美仪器龙头 Inmode、护肤保养品牌海菲秀国际营收及美国营收增速均有回落。而在中国市场，华东医药旗下“少女针”、爱美客旗下“濡白天使”、锦波生物旗下“薇旖美”等代表性明星产品 21 年获批以来快速增长。 图表1： 全球：肉毒龙头品牌保妥适营收 yoy 图表2： 全球：玻尿酸龙头品牌乔雅登营收 yoy 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.021Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4(亿美元)保妥适美国保妥适国际美国yoy国际yoy-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.00.51.01.52.02.53.021Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4(亿美元)乔雅登美国乔雅登国际美国yoy国际yoy 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 商业贸易 图表3： 全球：海菲秀营收 yoy 增速回落 图表4： 全球：射频设备企业 Inmode 增速回落 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表5： 中国：华东医药旗下“少女针”21 年获批以来快速增长 图表6： 中国锦波生物 23Q1-3 营收增长提速 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：i