爱美客(300896)肉毒重磅单品有望接力，看好公司长期价值

爱美客(300896) / 医疗美容 / 公司深度研究报告 / 2024.03.11 请阅读最后一页的重要声明！ 肉毒重磅单品有望接力，看好公司长期价值 证券研究报告 投资评级:增持(维持) 核心观点 基本数据 2024-03-08 收盘价(元) 320.30 流通股本(亿股) 1.49 每股净资产(元) 29.99 总股本(亿股) 2.16 最近 12 月市场表现 分析师 刘洋 SAC 证书编号：S0160521120001 liuyang01@ctsec.com 相关报告 1. 《发布 2023 年业绩预告，Q4 增速回暖》 2024-01-06 2. 《与韩国 Jeisys 签订经销协议，进军光电抗衰赛道》 2023-11-09 3. 《Q3 业绩承压，新品有望放量贡献增长》 2023-10-25  当前时点从产品矩阵维度观察爱美客或为更合理视角：医美行业材料多元化背景下，上游企业增速实际取决于各管线体量增速，进而取决于各管线所处细分赛道空间及产品优势。爱美客作为医美上游龙头，依托嗨体、濡白两大明星产品占据玻尿酸、再生两大细分赛道的快速发展红利期，未来我们认为公司将由明星单品驱动转为系列矩阵驱动。公司研发管线持续拓展，除肉毒已完成 III 期临床以外，利多卡因丁卡因乳膏处于 III 期临床，减重产品、溶脂针等在研管线正在推进中。本篇更新报告预期从肉毒入手，分析目前国内肉毒市场空间及产品发展空间，以期更好剖析肉毒对爱美客后续发展的贡献。  肉毒市场：国际主流注射产品，国内份额提升&合规替代逻辑下仍具广阔空间：肉毒具备改善皱纹或局部变瘦的功效。据百谏方略，肉毒素 2023 年全球市场规模 77 亿美元；据华经产业研究院，国内合规市场规模 2023 年约98 亿元人民币，增速约 18%，我们认为国内肉毒仍具备较大空间：1）份额提升：据 ISAPS，2020 年全球肉毒项目在所有非手术类医美项目中占比 49%，超玻尿酸排名第一，而 2021 年国内肉毒占比为 33%低于其他国家，仍有提升空间；2）合规替代：据智研咨询，2021 年国内肉毒水货市场仍占 62%，正规产品有望逐步替代。  爱美客合作 Hunos：有望借韩国头部原厂+国内龙头渠道实现突围：目前国内五款合规产品以外在研产品较多，爱美客产品已完成三期临床进度较快，看好获批上市后实现突围：1）原厂背景：Hunos 为韩国上市公司及韩国首家透明质酸企业，旗下德玛莎、艾莉薇均已与林特医药合作进入中国市场；2）渠道优势：爱美客作为国内医美上游龙头，覆盖约 5000 家医美机构，具备颈纹针、熊猫针、濡白天使、宝尼达等多款爆品打造经验。  投资建议：作为医美上游龙头打造嗨体、濡白系列，肉毒或可成为明星单品，管线储备丰富，医美市场扩容&合规化促进集中度提升背景下有望持续成长。我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入 28.64/38.30/49.63 亿元，实现归母净利润 18.60/24.58/31.50 亿元。对应 PE 分别为 37/28/22 倍，维持“增持”评级。  风险提示：外部宏观环境变动风险；医美政策变动风险；产品获批不及预期；市场竞争加剧风险 盈利预测： [Table_FinchinaSimple] 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1448 1939 2864 3830 4963 收入增长率(%) 104.13 33.91 47.70 33.76 29.57 归母净利润(百万元) 958 1264 1860 2458 3150 净利润增长率(%) 117.85 31.90 47.19 32.14 28.17 EPS(元/股) 4.43 5.84 8.60 11.36 14.56 PE 121.02 96.98 37.26 28.20 22.00 ROE(%) 19.05 21.61 24.40 24.63 24.22 PB 23.06 20.96 9.09 6.94 5.33 数据来源：wind 数据，财通证券研究所（数据日期为 2024/3/8） -50%-39%-28%-16%-5%6%爱美客沪深300上证指数 爱美客(300896) / 医疗美容 / 公司深度研究报告 / 2024.03.11 图1.一图看爱美客在研管线 数据来源：公司公告，财通证券研究所整理 公司深度研究报告/证券研究报告 图2.一图看国内肉毒市场产品对比 数据来源：各产品官方说明书，新氧，各公司官网，国家药监局，动脉网，医美部落公众号，CPHI，Celmade、Belle Pharm 网站等，财通证券研究所整理 公司深度研究报告/证券研究报告 图3.一图看爱美客肉毒体量测算（假设 2025 年起正式贡献业绩） 数据来源：艾瑞咨询，爱美客招股书，弗若斯特沙利文（参考国家药监局、药品审评中心），财通证券研究所整理 注：具体测算过程详见表 6 上方文字 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 公司深度研究报告/证券研究报告 1 行业：如何看肉毒毒素市场空间？ ....................................................................................................... 7 1.1 肉毒原理：肉毒杆菌产生的神经毒素，医美领域主要用于除皱瘦脸 ........................................... 7 1.2 市场空间：最受欢迎的注射医美项目之一，2023 年全球市场规模 77 亿美元 ............................ 8 1.3 海外基础：从保妥适看肉毒的起源与增长之路 ............................................................................. 11 1.4 监管政策：国内肉毒监管加严，推动行业合规发展 ..................................................................... 12 2 公司：竞争加剧，爱美客肉毒如何实现突围？ ................................................................................. 13 2.1 竞品对比：国内合规市场寡头垄断，潜在进入者众多 ................................................................. 13 2.2 合作优势：爱美客合作韩国实力厂商 Hunos，在研肉毒进度领先 ............................................. 17 3 财务数据更新：业绩稳增，费用管控效率提升 ..........................