网易(NTES.US)游戏基本盘稳固，多款武侠自研游戏今年上线

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 12 [Table_Page] 公告点评|软件与服务 证券研究报告 [Table_Title] 【广发传媒&海外】网易(NTES.O)/网易-S(09999.HK) 游戏基本盘稳固，多款武侠自研游戏今年上线 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 公司披露 23Q4 业绩：23Q4 营业收入 271.40 亿元，YOY+7.04%。Q4毛利润 168 亿元，同增 27%，毛利率 61.99%。23Q4 GAAP 归母净利润 65.82 亿元，Non-GAAP 归母净利润 73.79 亿元，Non-GAAP 归母净利率为 27.19%。2023 年实现营业收入 1035 亿元，同增 7.23%，2023 年 GAAP 归母净利润为 294.17 亿元， Non-GAAP 归母净利润326.08 亿元，Non-GAAP 归母净利率为 31.52%。 ⚫ 《逆水寒》突破 1 亿活跃用户，具有稳健持续运营的潜力。《逆水寒》《蛋仔派对》《梦幻西游》保持头部地位。23Q4 游戏及相关增值服务收入 209.21 亿元，同增 9.62%，其中在线游戏收入为 195.4 亿元，同增 11.53%，手游占比 76.7%，为 149.88 亿元，同增 28.83%；端游占比 23.3%，为 45.53 亿元，同降 22.66%，主要系停止代理端游所致。 ⚫ 盈利预测和投资建议：《逆水寒》Q4 排名基本稳定在前五，《蛋仔派对》在春节期间日活突破 4000 万。两款游戏有望在未来构筑公司更加坚实基本盘。此外，头部游戏《梦幻西游》、《率土之滨》、《全明星街球派对》、《大话西游》、《巅峰极速》、《阴阳师》，表现都相对稳定。《射雕》、《燕云十六声》、《永劫无间》手游作为重要产品储备，都已获得版号，预计将于今年陆续上线。长期来看，公司在海外积极储备的高端游戏人才在研的 3A 端游/主机游戏将极大增厚公司产品实力，或在未来逐渐看到产品兑现。有道稳步推进学习服务和智能硬件业务发展，云音乐业务毛利率改善明显。我们预计公司 2024~2026 年总体营业收入分别为1184/1361/1565 亿元，NON-GAAP 归母净利润为 348/415/490 亿元，根据 SOTP 算得每股合理价值为 138.20 美元/ ADS（美股），216.37港元/股（港股），维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示: 用户增长进入瓶颈，产品周期延迟，音乐版权费用增长。 盈利预测： 美元/港币汇率：7.83；美元/人民币汇率：7.11；港元/人民币汇率：0.91 [Table_Finance] 单位：百万元人民币 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 96496 103468 118364 136118 156536 增长率（%） 10.1% 7.2% 14.4% 15.0% 15.0% GAAP归母净利润（百万元） 20337 29416 30650 36894 43661 增长率（%） 20.6% 44.6% 4.2% 20.4% 18.3% NonGaap归母净利润（百万元） 22808 32952 34757 41549 49015 NonGAAP每ADS净利（元） 33.91 48.99 51.68 61.78 72.88 NonGAAP市盈率（P/E） 22.17 15.34 14.55 12.17 10.32 ROE（%） 18.7% 23.5% 21.4% 20.8% 20.7% 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 注：本文“元”代表人民币。 [Table_Invest] 公司评级 买入/买入 当前价格 110.49 美元/172.80 港元 合理价值 138.20 美元/216.37 港元 前次评级 买入/买入 报告日期 2024-03-03 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 旷实 SAC 执证号：S0260517030002 SFC CE No. BNV294 010-59136610 kuangshi@gf.com.cn 分析师： 卢丝雨 SAC 执证号：S0260523070002 010-59136610 lusiyu@gf.com.cn 请注意，卢丝雨并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 【广发传媒&海外】网易(NTES.O)/网易-S(09999.HK):《逆水寒》手游延续优势地位，多款自研大作明年上线 2023-11-19 【广发传媒&海外】网易(NTES.O)/网易-S(09999.HK):新品表现强劲，研发实力构筑盈利壁垒 2023-08-27 【广发传媒&海外】网易(NTES.O)/网易-S(09999.HK):《逆水寒》630上线，《哈利波特》暑期上线海外 2023-06-04 [Table_Contacts] -20%0%20%40%60%80%网易纳斯达克指数 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 12 [Table_PageText] 网易|公告点评 [Table_PageText] 一、游戏收入增长略低于预期，游戏毛利率持续提升 23Q4财报概要：2023Q4公司实现营业收入271.40 亿元，同比增长7.04%，游戏及增值服务净收入为209.21亿元（包含CC直播、加速器等收入），同比增长9.62%。Q4毛利润168.25亿元，同比增加27.0%，毛利率同增9.76pct至61.99%。公司23Q4销售费用支出增加，主要系加大《蛋仔派对》的营销投入，23Q4销售费用42.26亿元（QoQ+18.46%，YoY+23.63%），销售费用率为15.57%；管理费用12.52亿元（QoQ-16.22%，YOY-3.92%），管理费用率为4.61%；研发费用44.79亿元（QoQ%+3.04%，YOY+9.51%），研发费用率为16.50%。23Q4 GAAP归母净利润同比上升66.53%至65.82 亿元，GAAP归母净利率为 24.25%，Non-GAAP 归母净利润 73.79亿元（YOY+53.37%），Non-GAAP归母净利率为27.19%。 图1：网易调整后单季度营收（亿元）和增速（%） 图2：网易调整后单季度各业务营收占比（%） 数据来源：网易20/21/22/23季报，广发证券发展研究中心 数据来源：网易20/21/22/23季报，广发证券发展研究中心 图3：网易单季度GAAP净利润走势（百万元，货币单位：人民币） 图4：19Q1~23Q4年网易期间费用率走势（%） 数据来源：网易20/21/22/23季报，广发证券发展研究中心 数据来源：网易20/21/22/