网易(9999.HK／NTES.US)：《蛋仔派对》取得阶段性胜利，游戏储备进入新周期

浦银国际研究 公司研究 | 互联网行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 网易（9999.HK/NTES.US）：《蛋仔派对》取得阶段性胜利，游戏储备进入新周期 业绩整体弱于市场预期：公司 4Q23 收入人民币 271 亿元，同比增长7.0%，低于市场预期 3.7%；毛利率同比提升 9.8pp 至 62.0%，主要受益于自研游戏及渠道收入占比的提升；调整后净利润为 74 亿元，同比增长 53.4%，低于市场预期 7.1%，主要受营销费用上升影响；调整后净利率为 27.2%。 手游延续强劲增长势头，《蛋仔派对》守住领先地位。公司 4Q23 游戏收入为 195 亿元，同比增长 11.5%，其中手游收入同比增长 29%，延续强劲势头，主要受《逆水寒》、《巅峰极速》、《全明星街球派对》等新游戏产品推动。随着腾讯推出《元梦之星》，派对游戏赛道迎来激烈竞争，导致网易营销投入有所加大，4Q23 销售费用率同比上升 2.1pp。在此次竞争中，《蛋仔派对》取得阶段性胜利，领先地位稳固，累计注册用户已超过 5 亿，春节期间日活用户突破 4000 万，创历史新高。 游戏储备进入新周期，海外拓展稳步推进：公司新游戏产品周期开启，全年游戏产品储备丰富，集中于武侠题材。金庸 IP《射雕》将在 3 月28 日开启公测；冷兵器吃鸡玩法《永劫无间手游》已在 2 月获得版号，有望在今年二季度上线；开放世界《燕云十六声》有望在今年上线。此外，《零号任务》、《天启行动》等游戏已获批游戏版号。公司于去年年中推出的《逆水寒》、《巅峰极速》、《全明星街球派对》等多款热门游戏，预计也将持续在上半年贡献增量。海外游戏方面，《巅峰极速》已在港澳台地区上线，数据表现亮眼，预计将逐步推向更多主流市场；海外工作室新增 Worlds Untold（加拿大）和 BulletFarm（美国），专注于 AAA 游戏研发。 维持“买入”评级及目标价 207 港元/133 美元。随着行业监管及版号释放缓和信号以及公司新一轮产品周期的开启，我们预计公司 FY24E收入同比增长 9%。《蛋仔派对》在派对游戏赛道中已取得阶段性胜利，我们预计 2024 年营销费用率将回归常态。我们看好公司强大的研发能力和创新机制，有望实现多品类突破，维持“买入”评级及目标价 207港元/133 美元，对应 FY24E 20x P/E。 投资风险：行业监管趋严；游戏表现不及预期；竞争加剧。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 营业收入 96,496 103,468 112,304 123,217 133,573 毛利润 52,766 63,063 69,154 76,414 82,966 调整后净利润 22,808 32,608 31,405 34,529 37,597 调整后目标 PE (x) 19.9 18.1 16.7 E=浦银国际预测，资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际 公司研究 网易（9999.HK/NTES.US） 赵丹 首席互联网分析师 dan_zhao@spdbi.com (852) 2808 6436 杨子超，CFA 互联网分析师 charles_yang@spdbi.com (852) 2808 6409 2024 年 3 月 1 日 网易（9999.HK） 目标价（港元） 207 潜在升幅/降幅 +17% 目前股价（港元） 176.2 52 周内股价区间（港元） 116.1-185.7 总市值（百万港元） 555,949 近 3 月日均成交额（百万港元） 1,224 注：截至 2024 年 2 月 29 日收盘价 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 网易（NTES.US） 目标价（美元） 133 潜在升幅/降幅 +23% 目前股价（美元） 107.92 52 周内股价区间（美元） 80.8-118.9 总市值（百万美元） 69,603 近 3 月日均成交额（百万美元） 234 注：截至 2024 年 2 月 29 日收盘价 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 HKD 186HKD 249HKD 176HKD 207USD 115USD 150USD 108USD 133-20%0%20%40%60%80%60801001201/20237/20231/2024网易股份有限公司股价(美元)相对于MSCI中国电信服务指数表现(右轴) 2024-03-01 2 图表 2：浦银国际目标价：网易（9999.HK） 注：截至 2024 年 2 月 29 日收盘 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表 3：浦银国际目标价：网易（NTES.US） 注：截至 2024 年 2 月 29 日收盘 资料来源：Bloomberg、浦银国际 20120705010015020025001/2307/2301/2407/24网易股份有限公司股价买入持有卖出(港元)12913302040608010012014001/2307/2301/2407/24网易股份有限公司股价买入持有卖出(美元) 2024-03-01 3 图表 4：SPDBI 互联网行业覆盖公司 股票代码 公司 现价 （交易货币） 评级 目标价 （交易货币） 评级/目标价/预测 发布日期 行业 9988 HK Equity 阿里巴巴 72.90 持有 85.00 8/2/2024 电商 BABA US Equity 阿里巴巴 74.03 持有 87.00 8/2/2024 电商 9618 HK Equity 京东 89.05 持有 103.00 31/1/2024 电商 JD US Equity 京东 22.62 持有 26.00 31/1/2024 电商 PDD US Equity 拼多多 124.54 买入 173.00 29/11/2023 电商 VIPS US Equity 唯品会 19.25 持有 20.00 29/2/2024 电商 9878 HK Equity 汇通达 28.45 买入 37.00 30/8/2023 电商 9991 HK Equity 宝尊 6.00 持有 21.00 9/9/2022 电商 BZUN US Equity 宝尊 2.36 持有 8.00 9/9/2022 电商 700 HK Equity 腾讯 277.20 买入 424.00 16/11/2023 游戏、社交 NTES US Equity 网易 107.92 买入 133.00 1/3/2024 游戏 9999 HK Equity 网易 176.20 买入 207.00 1/3/2024