网易(NTES.US)4Q业绩略低于预期，24年游戏产品储备丰富

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 网易 (NTES US) 4Q 业绩略低于预期，24 年游戏产品储备丰富 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(美元): 127.90 2024 年 3 月 01 日│美国 互联网 4Q 营收略低于预期，利润率持续改善 网易 4Q 营收同比增长 7.0%，略低于 Visible Alpha 一致预期 3%(下同)。游戏、有道、云音乐、创新业务收入同比变动 9.6/1.8/-16.4/12.9%。4Q 毛利率同比改善 9.8 pp 至 62.0%，经调整净利润同比增长 53.4% yoy至 73.8 亿，低于预期 8%。公司具备丰厚的新游戏储备，同时《射雕》公测定档于3 月 28 日，《燕云十六声》计划 24 年上线。展望 24-25 年，我们上调经调整利润预测 2.7%和 5%至 381 亿和 439 亿，系降本增效和自研游戏占比提升，引入 26 年新值 501 亿。我们将 SOTP 目标价从 120.1 美元上调至 127.9美元，维持买入评级。 4Q《逆水寒》流水稳定，车球游戏品类新突破 四季度游戏收入同比增长 9.6%，低于一致预期 4%，其中手游和 PC 分别变动-23%和+29%。四季度《蛋仔派对》营销费用有所抬升，但有效奠定了该游戏头部地位。从流水表现看，《逆水寒》和《蛋仔派对》贡献主要增量，《巅峰极速》和《全明星街球派对》等细分品类的创新游戏表现也较好。据公司财报，四季度《逆水寒》端手游的活跃用户首次突破 1 亿。公司四季度持续海外投资新工作室，目前欧韩日美均有分布。此外，得益于渠道费用改善和自研新游占比提升，游戏业务毛利率同比改善 10.4pp 至 69.5%。 《蛋仔派对》春节 DAU 达新高，24 年 3 款头部新游待上线 展望 24 年，我们预计网易游戏收入增长 11%，同时预期《蛋仔派对》的竞争格局趋于稳定，《逆水寒》延续网易的长线运营优势；据公司财报，《蛋仔派对》春节 DAU 达到新高 4 千万，2 月稳定维持在七麦 iOS 国内畅销排行第 3-10 位，并于近期开始探索海外市场。24 年储备丰富：《燕云》计划 24年国内上线，考虑全球三端发行，单人大世界探索和 MMO 模式将吸引更多玩家群体；《射雕》定档 3 月 28 日，官网目前预约 1089 万人；《永劫无间》手游新获版号，采用冷兵器吃鸡玩法，其端游 21 年上线前 2 周位列 Steam畅销榜第一。此外，《代号无限大》头部二次元新游正开始申请版号。 云音乐实现量价齐升，2H 利润大超预期 云音乐 2H 营收同比下降 16%，符合一致预期，其中音乐收入+22% yoy，社交娱乐收入-42% yoy；经调整净利润同比上涨 3.8x 至 4.87 亿，大超预期57%，主系量价齐升和降本增效。网易聚焦核心音乐业务，同步推进生态建设和商业化进程，并收缩社交娱乐条线以改善利润（直播为主）。音乐业务实现量价齐升，23 年月活用户和月度 ARPPU 分别增长 8.7%和 4.6%至 2.06亿和 6.9 元，月付费用户数亦同比增长 15.3%至 4412 万。 风险提示：《逆水寒》《蛋仔派对》流水下滑加速，老游戏收入弱于预期，头部新游上线时间延迟。 研究员 夏路路 SAC No. S0570523100002 SFC No. BTP154 xialulu@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 丁骄琬 SAC No. S0570523040003 SFC No. BPJ942 dingjiaowan@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (美元) 127.90 收盘价 (美元 截至 2 月 28 日) 112.28 市值 (美元百万) 70,222 6 个月平均日成交额 (美元百万) 166.90 52 周价格范围 (美元) 79.62-118.38 BVPS (美元) 24.29 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 96,496 103,468 114,242 127,156 138,813 +/-% 10.15 7.23 10.41 11.30 9.17 归属母公司净利润 (人民币百万) 20,338 29,416 35,198 40,963 47,174 +/-% 20.65 44.64 19.66 16.38 15.16 EPS (人民币，最新摊薄) 34.88 45.21 54.21 63.55 77.68 ROE (%) 19.55 24.85 25.11 24.60 23.82 PE (倍) 20.28 15.65 13.05 11.13 0.00 PB (倍) 4.21 3.55 2.98 2.50 2.10 EV EBITDA (倍) 22.78 15.90 12.18 9.89 8.04 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (3)9223446Mar-23Jun-23Oct-23Feb-24(%)网易标普500 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 网易 (NTES US) 管理层预期 24 年营销费用稳定，《燕云》游戏计划 24 年上线 管理层在业绩会上表示，预期公司的 24 年营销费用会保持相对稳定，4Q23 淡季营销费用环比上涨，主因《蛋仔派对》在竞品上线后营销成本增加，但也同时奠定了游戏后期稳固的头部地位。网易 12 月完成《燕云十六声》的 beta 测试，并规划 24 年国内推出该游戏，同时未来考虑海内外上线手游、端游、PC 等三端设备；同时该款游戏画质，会通过优化适应不同设备的需求。网易在车球品类 4Q23 新游有所突破，未来同时会考虑出海相关类型（海外该品类更受玩家欢迎）。 23 年云音乐 MAU 稳步增长，用户黏性保持 30%以上 23 年云音乐优质活跃用户增长可观，在线音乐服务 MAU 稳步增长至 2.06 亿人，同比+8.7%，主要系用户体验提升、运营算法动态升级及音乐消费场景拓宽所致。全年 DAU/MAU 比率稳定维持在 30%以上，平台用户黏性持续保持行业领先。23 年以来公司持续构筑差异化内容生态，推出“5 元学生会员”、激励广告、黑胶会员，增加多终端曲库权益等优惠及权益提升活动，23 年平台月付费用户数同比增长 15.3%至达 4412 万人。 图表1： 网易分业务预测（人民币百万元） 资料来源：公司公告，VA 一致预期，华泰研究 人民币（百万）RMB mn1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23VA一致预期Difference收入Revenue23,55623,15924,42725,35425,04624,01127,27027,14028,015-3.1%YOY （ % ）YOY （ % ）14.8%12.8%10.1%4.0%6.3%3.7%11.6%7.