网易S(9999.HK)营收业绩短期承压，看好24年游戏业务发展

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 证券研究报告·港股公司简评 游戏Ⅱ 营收业绩短期承压，看好24 年游戏业务发展 核心观点 网易发布 23Q4 业绩报告：公司营业收入为 271 亿元（yoy +7%），毛利润为 168 亿元（yoy +27%），营业利润率为 25.3%，低于一致预期 26.8%，主要系 Q4 营销费用增长所致。Non-GaaP 净利润为 74 亿元（Non-GaaP 净利率为 27.2%）。短期来看营收业绩承压，财务表现低于彭博一致预期，但 2024 年公司的游戏业务或有超预期表现：1）《蛋仔》流水稳健，根据 Sensor Tower 数据中国 IOS 区流水目前领先《元梦之星》；2）《永劫无间》手游已经获得版号，上线进程值得期待；3）24 年公司 Pipeline 储备丰富，《燕云》、《射雕》等产品或有亮眼表现。 简评 公司营收增长稳定，业绩低于彭博一致预期 网易 23Q4 营业收入为 271 亿元（yoy +7%），低于彭博一致预期（282 亿元）；毛利润为 168 亿元（yoy +27%），对应毛利为 62%，略高于一致预期 61.4%，主要系 Q4 自研游戏相对较多导致 IP 分成较少，叠加渠道费用较少所致。营业利润率为 25.3%，低于一致预期 26.8%，主要系 Q4 营销费用增长所致。Q4 公司 GaaP 净利润为 66 亿元（GaaP 净利率为 24.3%），Non-GaaP 净利润为 74亿元（Non-GaaP 净利率为 27.2%）。 分业务看游戏及增值营收 209 亿（yoy +9.6%）；毛利率为 69.5%，同比增长主要系 Q4 自研游戏创收增加；有道收入 15 亿元（yoy +1.8%）；毛利率为 49.9%，同环比下降主要系学习服务收入贡献减少以及智能硬件毛利下降。云音乐收入为 20 亿元（yoy -16.4%）；毛利率为 30.3%，环比同比增长主要系会员订阅收入增长以及成本管控所致。创新业务及其他收入为 28 亿元（yoy +12.9%）；毛利率为 34.4%，同比增长系严选与广告毛利提升。 业绩短期承压，游戏业务后续或有超预期表现 短期来看，Q4 营收业绩 Miss 于彭博一致预期，但是 24 年游戏业务或依然存在亮点。1）蛋仔派对流水数据稳健：根据 Sensor Tower数据，在中国 IOS 区中《蛋仔派对》净流水已经领先于《元梦之星》，且在春节期间有一定爆量，或能催化公司 24Q1 游戏营收增长。2）《永劫无间》手游或有亮眼表现：在 PC 端《永劫无间》表现优秀，此次手游或有亮眼表现，公司已经获得该游戏的版号，手游上线进程有望加快。3）24Y 潜在 Pipeline 值得期待；公司后续游戏 Pipeline 储备丰富，包括《射雕》、《燕云》等。 维持 买入 崔世峰 cuishifeng@csc.com.cn SAC 编号:S1440521100004 SFC 编号:BUI663 发布日期： 2024 年 03 月 01 日 当前股价： 176.20 港元 主要数据 股票价格绝对/相对市场表现（%） 1 个月 3 个月 12 个月 15.54/10.40 -0.34/2.50 41.75/58.96 12 月最高/最低价（港元） 183.20/121.10 总股本（万股） 345,511.75 流通 H 股（万股） 345,511.75 总市值（亿港元） 6,087.92 流通市值（亿港元） 6,087.92 近 3 月日均成交量（万） 810.73 主要股东 Shining Globe International Limited 41.98% 股价表现 相关研究报告 2023-08-26 【中信建投海外研究】网易-S(9999):新游戏密集上线，毛利率持续改善 2023-07-04 【中信建投海外研究】网易-S(9999):《逆水寒》公测首日多项数据登顶，看好 AI 中台赋能游戏制作 2023-05-28 【中信建投海外研究】网易-S(9999):长线运营实力彰显，关注 H2 重点游戏上线 2023-02-27 【中信建投海外研究】网易-S(9999):蛋仔派对用户规模超预期，新游戏储备充分 2022-11-20 【中信建投传媒互联网】网易-S(9999):网易 22Q3 点评：核心业务增长稳健，暴雪终止合作无碍长期发展 -24%-4%16%36%56%76%2023/2/282023/3/312023/4/302023/5/312023/6/302023/7/312023/8/312023/9/302023/10/312023/11/302023/12/312024/1/312024/2/29网易-S恒生指数网易-S(9999.HK) 1 港股公司简评报告 网易-S 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 图表1： 蛋仔派对与元梦之星中国 IOS 区域流水表现 资料来源：Sensor Tower，中信建投（注：该流水仅代表中国 IOS 区扣除渠道之后的净收入） 风险提示： 1）公司整体营收以及经调整净利润不及市场预期的风险；由于竞争加剧导致公司营销费用大幅增长带来营业利润下滑的风险；有道业务、云音乐业务营收承压下滑风险；2）手游业务版号不及预期风险；游戏业务 Pipeline 上线不及预期的风险；新游戏上线后流水表现不及市场预期风险；部分老游戏进入衰退期导致流水下滑的风险；3）行业竞争加剧的风险，买量成本上升风险，游戏试产规模收缩风险，政策对于游戏的监管趋严的风险，游戏制作发行成本上涨风险。 2 港股公司简评报告 网易-S 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 网易三表预测：（单位：M￥、%） 资料来源：Bloomberg，iFind，中信建投 3 港股公司简评报告 网易-S 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 分析师介绍 崔世峰 海外研究首席分析师，南京大学硕士，7 年买方及卖方复合从业经历，专注于互联网及海外 TMT 龙头公司研究，2021 年加入中信建投，2022-2023 年新财富海外研究最佳研究入围，2019-2020 年新财富传媒最佳研究团队第二名团队成员。 研究助理 向锐 xiangrui@csc.com.cn 港股公司简评报告 网易-S 评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后 6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300 指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。 股票评级 买入 相对涨幅 15％以上 增持 相对涨幅 5%—15％ 中性 相对涨幅-5%—5％之间 减持 相对跌幅 5