信义能源(3868.HK)业绩低于预期，弃光和电价风险加大，维持中性

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 新能源 2024 年 2 月 29 日 信义能源 (3868 HK)业绩低于预期，弃光和电价风险加大，维持中性天气、弃光导致售电量欠佳，业绩低于预期：公司去年实现归母净利9.93亿港元，同比增长2.2%，其中下半年4.26亿港元，同比/环比+22.3%/-24.8%，低于我们/市场预期25%/27%，主要是由于售电量因天气、弃光等因素低于预期。售电量同比增长19.6%至3817吉瓦时，其中下半年仅同比/环比增长14.1%/2.7%，全年平均利用小时下降2.5%。市场电量占比13%，综合考虑绿电交易溢价和市场化交易折价，相比标杆电价仍有溢价。毛利率同比下降2.7个百分点至67.9%，其中下半年同比/环比下降2.6/4.7个百分点至65.5%。全年每股股息减少60%至0.06港元，派息比例50%。收购规模不及预期，融资利率继续上升。公司去年仅从母公司收购637兆瓦项目，低于此前0.7-1吉瓦的指引。公司今年计划收购0.7-1吉瓦项目，仍低于我们预期。由于美国加息，去年底公司平均借款利率高达6.05%，同比/环比提高0.5/1.0个百分点，利率更低的人民币借款占比由6月底的14%降至13%，尚未能做到此前指引的继续提升人民币借款占比。去年公司补贴收款5.3亿港元，同比下降75%，收款占补贴收入比例43%，年底补贴应收款同比增长6.3亿港元至37.5亿港元。存量项目弃光和电价下降风险加大：去年内地光伏新增装机高达216吉瓦，远超市场预期，导致消纳压力，全国弃光率12月同比提高1.7个百分点至2.9%。公司项目分布于中东部地区，此前消纳压力较低，但去年首次出现弃光，且弃光率2.5%高于全国的2%，我们预计未来将继续上升，或将接近5%。去年下半年以来多省推出提高新能源市场化交易比例政策，我们预计存量项目将持续存在电价下降风险。下调目标价，维持中性：我们下调2024/2025年盈利预测23%，基于8.5倍2024年市盈率，下调目标价至1.16港元（原1.53港元）。尽管组件价格大跌有利公司新项目收益率提升，但公司存量项目盈利不确定性较大，将持续压制估值，而目前较高的股息率（2024年6.2%）则将对股价形成支撑，维持中性。资料来源：公司资料，交银国际预测 1 年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅港元 1.09港元 1.16↓+6.4%财务数据一览年结12月31日202220232024E2025E2026E收入 (百万港元)2,3152,5172,7863,2543,804同比增长 (%)0.88.710.716.816.9净利润 (百万港元)9719931,1241,3681,650每股盈利 (港元)0.130.120.140.170.20同比增长 (%)-24.7-7.913.221.620.6前EPS预测值 (港元)0.180.21调整幅度 (%)-22.7-22.8市盈率 (倍)8.39.18.06.65.5每股账面净值 (港元)1.581.611.681.761.86市账率 (倍)0.690.680.650.620.59股息率 (%)13.95.56.27.69.2个股评级中性2/236/2310/232/24-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%3868 HK恒生指数股份资料52周高位 (港元)2.6352周低位 (港元)1.01市值 (百万港元)8,999.68日均成交量 (百万)30.74年初至今变化 (%)(23.78)200天平均价 (港元)1.41文昊, CPAbob.wen@bocomgroup.com(86) 21 6065 3667郑民康wallace.cheng@bocomgroup.com(852) 3766 18102024 年 2 月 29 日信义能源 (3868 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表 1:业绩概要年结 12 月 31 日2H221H232H23同比环比（港币百万元）(%)(%)营业收入1,058 1,289 1,229 16.2%-4.6%营业成本-338 -384 -424 25.6%10.5%毛利720 905 805 11.8%-11.1%毛利率（%）68.1%70.2%65.5%-2.6ppts-4.7ppts其他收入22 5 8 -61.8%82.6%他经营净收益-18 13 -18 0.4%-238.3%行政费用-39 -28 -29 -27.6%1.8%应收账款减值损失-32 -8 0 -101.1%-104.6%营业利润653 886 767 17.5%-13.4%财务收入-6 2 4 -177.7%95.0%财务费用-161 -163 -199 24.1%22.5%除税前溢利487 726 572 17.6%-21.1%所得税-137 -158 -145 6.3%-8.0%净利润350 568 427 22.0%-24.8%归母净利润348 567 426 22.3%-24.8%少数股东损益2 1 1 -43.0%0.7%资料来源: 公司资料，交银国际图表 2: 公司关键业务数据及预测年结：12 月 31 日202220232024E原 2024E调整2025E原 2025E调整2026E新增装机量（兆瓦） 565 637 1,000 1,200-16.7% 1,200 1,500-20.0% 1,400 累计装机量（兆瓦） 3,059 3,695 4,695 5,259-10.7% 5,895 6,759-12.8% 7,295 售电量（吉瓦时） 3,185 3,818 4,704 5,275-10.8% 5,891 6,695-12.0% 7,278 平均含税电价（人民币元/千瓦时） 0.70 0.67 0.60 0.583.4% 0.56 0.551.8% 0.53 毛利率（%）70.667.967.470.0-2.6ppts67.070.0-3.0ppts 66.7实际所得税率（%）23.423.421.018.12.9ppts20.517.72.8ppts 20.0资料来源: 公司资料，交银国际预测2024 年 2 月 29 日信义能源 (3868 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3图表 3: 信义能源 (3868 HK) 目标价和评级资料来源: FactSet, 交银国际预测图表 4:交银国际新能源行业覆盖公司股票代码公司名称评级收盘价(交易货币)目标价(交易货币)潜在涨幅最新目标价/评级发表日期子行业1798 HK大唐新能源买入1.782.2023.6%2024 年 01 月 25 日运营商579 HK京能清洁能源买入1.6