乖宝宠物(301498)研发助力，品牌升级，强者恒强

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 乖宝宠物 (301498 CH) 研发助力，品牌升级，强者恒强 华泰研究 动态点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 51.05 2024 年 2 月 26 日│中国内地 饲料 基础研发构筑乖宝产品壁垒，看好龙头强者恒强 近期我们前往乖宝宠物实地调研，进一步加深了龙头公司强者恒强的判断。公司通过基础研发构筑产品壁垒，并通过精细化运营助力爆品打造，品牌高端化能力已得到初步验证。我们略上调盈利预测，预计公司 23/24/25 年归母净利润预测为 4.21/5.36/6.64 亿元（前值 4.13/5.26/6.61 亿元），参考可比公司中宠股份 24 年 25xPE，考虑到公司为国内宠企龙头、产品及品牌壁垒深厚，给予公司 24 年 38.1 倍 PE，目标价 51.05 元，维持“买入”评级。 品牌高端化初具成效，公司专注国内市场拓展 公司现已形成以麦富迪+弗列加特+Waggin’Train 为主的品牌矩阵。其中弗列加特定位国内高端猫主粮市场，我们估算其 23 年营收或超 2 亿元，同比翻倍增长。麦富迪产品起初聚焦中端，后陆续推出羊奶肉/barf 系列/烘焙粮等高端产品，估算高端系列 2023 年营收占比约 15%~20%、较 22 年提升约 5pct。考虑到 23 年上半年海外客户去库，我们预计 Waggin’Train 23 年营收或与 22 年持平。公司专注国内市场。我们预计其未来三年海外业务营收占比有望降至 25%以内；自有品牌市占率或可实现 10%~15%的远期目标、其中 2023 年较 2022 年或提升约 1pct。 基础研发构筑产品壁垒，精细化运营助力爆品打造 乖宝宠物下设宠物营养研究中心/新产品研究中心等实验室，总占地面积约19.5 万平方米，拥有超 30 位宠物医师、营养师及 300 多只国内市场代表品种犬/猫。通过研究不同品种犬猫在各生长阶段、特殊生理期、不同运动量及环境下对各类营养物质需求，公司开发出适合宠物不同阶段营养需求的宠物食品。公司表示，一般主粮的研发周期需 2-3 年。公司研发一代/储备一代/推广一代，产品迭代速度快、每年研发新品率达 10%~20%。随后公司会根据最新市场反馈来进行产品上新。相较于其他宠企，公司爆品能力强、产品推新速度快，基础研发及对宠主的深刻理解或为不二法门。 宠物行业前景广阔，龙头公司强者恒强 在 2023 年消费承压的背景下，我们预计乖宝/中宠等宠食公司国内业务营收或仍保有 30%左右的增速，或可从侧面验证宠物行业的逆周期属性（全球及美国同样出现）。我国宠物行业前景广阔，且行业正在从高速发展期到稳定期转变。在此过程中，品牌仅靠模仿或难以为继，研发或为下一发展关键。公司于 2024 年将继续坚持爆品及品牌高端化策略，结合公司研发及渠道优势，以及海外客户需求逐步恢复，我们预计公司 2024 年毛利率及净利率或仍有提升空间。龙头公司强者恒强，继续看好。 风险提示：养宠渗透不及预期/品牌建设不及预期/原材料价格大幅波动等。 研究员 熊承慧，PhD SAC No. S0570522120004 SFC No. BPK020 xiongchenghui@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 季珂 SAC No. S0570123070139 jike@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 51.05 收盘价 (人民币 截至 2 月 26 日) 41.16 市值 (人民币百万) 16,466 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 83.76 52 周价格范围 (人民币) 36.30-58.45 BVPS (人民币) 8.86 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 2,575 3,398 4,254 5,183 6,243 +/-% 27.92 31.93 25.20 21.85 20.45 归属母公司净利润 (人民币百万) 140.27 266.88 421.42 536.20 664.38 +/-% 25.82 90.25 57.91 27.24 23.91 EPS (人民币，最新摊薄) 0.35 0.67 1.05 1.34 1.66 ROE (%) 9.95 16.54 21.43 21.93 21.81 PE (倍) 117.38 61.70 39.07 30.71 24.78 PB (倍) 11.19 9.38 7.56 6.07 4.87 EV EBITDA (倍) 56.29 37.33 28.15 22.97 18.15 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (38)(28)(19)(9)1Aug-23Oct-23Dec-23Feb-24(%)乖宝宠物沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 乖宝宠物 (301498 CH) 图表1： 乖宝宠物营养研究中心中所饲养的猫咪 图表2： 乖宝宠物营养研究中心简介 资料来源：上市公司调研，华泰研究 资料来源：上市公司调研，华泰研究 图表3： 2010 年-2022 年全球宠物行业市场规模 YoY 及全球 GDP YoY 图表4： 以美国宠物行业发展及 GDP、人均 GDP 增长为例，宠物行业具备一定穿越经济周期的能力 资料来源：世界银行，欧睿，华泰研究 注：2018 年及之后 APPA 的数据计算口径发生变化 资料来源：APPA、美国经济分析局，华泰研究 图表5： 乖宝宠物专注于国内市场拓展，海外业务营收占比自 2018 年起便呈下降趋势 图表6： 乖宝宠物、中宠股份国内业务营收 2022A、2023H1 均实现超30%同比增速 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 -10%-5%0%5%10%15%2010年2013年2016年2019年2022年全球GDP YoY全球宠物行业市场规模YoY2020年新冠肺炎疫情期间，宠物行业逆势增长-5%0%5%10%15%20%25%30%199419961998200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018*2019*2020*2021*2022*2023E美国宠物市场规模-YoY美国GDP-YoY美国人均GDP-YoY2008年美国经济危机期间宠物行业市场规模保持稳定增长2020年新冠疫情期间宠物行业市场规模录得6.7%的同比增长56%46%48%48%39%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018-12-31 2019-12-31 2020-12-31 2021-12-31 2022-12-31国内营收占比国外营收占比0%10%20%30%40%50%60%05