华能水电(600025)定增助力大水电扩张，持续看好

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 华能水电 (600025 CH) 定增助力大水电扩张，持续看好 华泰研究 公告点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 11.18 2024 年 2 月 27 日│中国内地 发电 定增投资如美和托巴水电站，持续看好公司价值提升 公司 2 月 26 日发布定增公告，拟募集不超过 60 亿元用于如美/托巴水电站资本金投入（45/15 亿元）。如美水电站考虑下游补偿收益返还 50%后资本金财务内部收益率 8%，托巴水电站资本金财务内部收益率 8.54%。维持公司 23-25 年归母净利预测 76.8/87.5/90.5 亿元，对应 EPS 为 0.43/0.49/0.50元。参考可比公司 Wind 一致预期 24 年平均 PE15x，看好公司水风光一体化发展带来长期价值提升，给予公司 24 年 23x 目标 PE，对应目标价 11.18元（前值：10.21 元），维持“买入”。 本次定增对 EPS 摊薄较为有限，维持 50%分红承诺 本次发股数量不超过发行前总股本的 10%，即 18 亿股，发行价格不低于定价基准日前 20 个交易日公司股票交易均价的 80%。假设公司本次定增的价格为 6.93 元/股，60 亿元募集资金对应发股数量 8.66 亿股，2024 年 9 月本次定增实施完毕，归母净利润一定时，对发行前后公司 2024 年/2025 年 EPS的摊薄为 1.2%/4.6%。2020-2022年，公司分红比例达 59.6%/52.4%/46.3%，公司承诺在当年盈利、且无未弥补亏损的条件下，如无重大投资计划或重大现金支出事项发生、资产负债率未超过 75%，2024-2026 年现金分红比例不低于可供分配利润的 50%，承诺比例与《公司章程》一致。 募投项目资本金财务内部收益率 8%+，经济效益良好 如美水电站投资总额为 583.81 亿元，电站设计装机容量为 260 万千瓦，具有年调节能力，建成后将主要送电至粤港澳大湾区，考虑下游补偿收益返还50%时，资本金财务内部收益率为 8.00%。托巴水电站是澜沧江上游云南段规划的第 4 个梯级电站，投资总额为 200.29 亿元，电站设计装机容量为 140万千瓦，开发托巴水电站是云南省落实‘西电东送’和‘云电送粤’目标的需要，若跟随澜沧江上游其他 5 座电站点对网送深圳，我们预计托巴电站有望获得 0.30 元/千瓦时协议电价，属于公司目前所有水电站中的电价第一梯队，公司预计本项目资本金财务内部收益率为 8.54%。 目标价 11.18 元，维持“买入”评级 我们预计公司 2023-2025 年归母净利 76.8/87.5/90.5 亿元，由于定增未完成，暂不考虑对 EPS 摊薄影响，对应 EPS0.43/0.49/0.50 元，根据可比公司 Wind 一致预期 24E PE 均值 15x，给予公司 23x 24E PE，目标价 11.18元，维持“买入”评级。 风险提示：来水/市场化电价上涨不及预期，水风光电站投产不及预期。 研究员 王玮嘉 SAC No. S0570517050002 SFC No. BEB090 wangweijia@htsc.com +(86) 21 2897 2079 研究员 黄波 SAC No. S0570519090003 SFC No. BQR122 huangbo@htsc.com +(86) 755 8249 3570 研究员 李雅琳 SAC No. S0570523050003 SFC No. BTC420 liyalin018092@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 胡知 SAC No. S0570523120002 huzhi019072@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 11.18 收盘价 (人民币 截至 2 月 26 日) 9.35 市值 (人民币百万) 168,300 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 225.88 52 周价格范围 (人民币) 6.81-9.57 BVPS (人民币) 3.58 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 20,202 21,142 23,122 25,882 28,817 +/-% 4.93 4.65 9.37 11.94 11.34 归属母公司净利润 (人民币百万) 5,838 6,801 7,676 8,745 9,050 +/-% 20.75 16.51 12.86 13.93 3.48 EPS (人民币，最新摊薄) 0.32 0.38 0.43 0.49 0.50 ROE (%) 9.27 10.30 10.96 11.70 11.38 PE (倍) 28.83 24.75 21.93 19.24 18.60 PB (倍) 2.61 2.48 2.33 2.18 2.06 EV EBITDA (倍) 15.41 14.89 15.21 14.34 13.63 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (22)(8)72135Feb-23Jun-23Oct-23Feb-24(%)华能水电沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 华能水电 (600025 CH) 图表1： 可比公司估值表 股价（元/股） 市值(mn) 市盈率(x) 市净率(x) ROE(%) 公司名称 股票代码 2024/2/26 2024/2/26 23E 24E 23E 24E 23E 24E 长江电力 600900 CH 24.95 610,482 22 18 3.0 2.5 0% 15% 川投能源 600674 CH 15.67 76,385 17 15 2.1 2.0 0% 13% 国投电力 600886 CH 14.17 105,626 16 14 1.8 1.7 12% 12% 黔源电力 002039 CH 15.70 6,713 24 12 1.8 1.6 7% 13% 平均值 19 15 2.4 2.2 8% 15% 华能水电 600025 CH 9.35 168,300 22 19 2.3 2.2 11% 12% 注：可比公司盈利预测来自 Wind 一致预测 资料来源：Wind、华泰研究预测 图表2： 华能水电 PE-Bands 图表3： 华能水电 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 0371014Feb-21 Aug-21 Feb-22 Aug-22 Feb-23 Aug-23 Feb-24(人民币)━━━━━ 华能水电30x25x20x15x10x035811Feb-21 Aug-21 Feb-22 Aug-22 Feb-23 Aug-23 Feb-24(人民币)━━━━━ 华能水电2.7