药康生物(688046)曙光渐现，出海扬帆

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 药康生物 (688046 CH) 曙光渐现，出海扬帆 华泰研究 公告点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 16.63 2024 年 2 月 23 日│中国内地 医疗器械 收入及利润增速改善 公司于 2 月 23 日发布 2023 年业绩快报：2023 年实现营业收入/归母净利润/扣非净利润 6.22/1.59/1.07 亿元（+20/-3/+5%yoy），其中 4Q23 实现营业收入/归母净利润/扣非净利润 1.68/0.41/0.26 亿元（+29/+13/+5%yoy），单季度营收增长提速、归母止跌回升。我们看好公司产品及服务在国内外市场实现长足稳健增长，2023-25E 年实现归母净利润 1.59/2.00/2.48 亿元（-3/+26/+24% yoy），对应 EPS 0.39/0.49/0.61 元。我们给予公司 2024 年PE 34.05x（与可比公司 Wind 一致预期均值相当），合理估值 68.17 亿人民币，对应股价 16.63 元，给予“买入”评级。 承压：收入增长韧性强，利润压力主要来自短期因素 投融资遇冷压力下，公司业绩表现依然维持稳健，收入端增速坚挺：1）收入端持续增长，在自身免疫性疾病、心血管与代谢疾病、神经退行性疾病等非肿瘤领域持续推出各类小鼠模型，同时药效评价展露锋芒；海外业务保持高速增长。2）利润端承压，4Q23 扣非归母净利润环比下滑，主因公司布局长远，海外业务拓展加大力度、销售费用率提升，同时北京、上海等新产能投产爬坡中、压制毛利率。 进取：海外市场将成为重要增长引擎 公司持续推进国际化战略，出海或成为公司新发力点：1）根据 GMI 数据预计，2023 年全球小鼠模型市场规模将达 105 亿美元；2）公司进军海外条件已备：小鼠品系数量全球第一；部分产品授权全球最大的模式动物供应商Charles River，背书效果显著；在美团队已到位，自有产能预计 2024 年投入使用；基于品系优势，延伸药效评价业务。3）2023 年公司海外业务保持高速增长，我们预计 2023-25 年公司海外业务收入 CAGR 或超 75%。 能力基石：创新技术卓越、研发效率领先，品系储备全球居首 公司在小鼠研产销等环节已形成全产业链优势：1）优化 CRISPR/Cas9 技术，研发效率独占鳌头，是竞争对手难以复刻公司壁垒的关键；2）建立了以斑点鼠为核心的庞大小鼠品系库，品系数量超 21,000 个，在全球独占鳌头；3）兼具大片段基因编辑技术和高标准无菌平台，有望通过野化鼠及无菌鼠项目解决现有小鼠模型与真实世界小鼠差距较大导致的新药研发效率损失；4）目前为生产和销售服务范围最广的本土企业。我们认为商品化小鼠模型和功能药效业务将成为 2~3 年内公司的主要业绩增长引擎。 风险提示：行业发展不及预期、竞争加剧的风险；新产能爬坡不及预期；技术秘密泄露的风险。 研究员 代雯 SAC No. S0570516120002 SFC No. BFI915 daiwen@htsc.com +(86) 21 2897 2078 研究员 袁中平 SAC No. S0570520050001 SFC No. BPK414 yuanzhongping@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 陈睿恬 SAC No. S0570123070038 chenruitian@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 16.63 收盘价 (人民币 截至 2 月 23 日) 13.55 市值 (人民币百万) 5,556 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 49.28 52 周价格范围 (人民币) 10.91-28.20 BVPS (人民币) 5.08 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 393.79 516.55 622.18 806.80 1,034 +/-% 50.35 31.17 20.45 29.67 28.12 归属母公司净利润 (人民币百万) 124.93 164.64 158.95 200.20 248.29 +/-% 63.45 31.79 (3.46) 25.95 24.02 EPS (人民币，最新摊薄) 0.30 0.40 0.39 0.49 0.61 ROE (%) 15.90 8.33 7.50 8.69 9.81 PE (倍) 44.47 33.74 34.95 27.75 22.37 PB (倍) 7.07 2.81 2.62 2.41 2.19 EV EBITDA (倍) 39.39 30.06 25.80 17.78 13.14 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (62)(46)(30)(14)2Feb-23Jun-23Oct-23Feb-24(%)药康生物沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 药康生物 (688046 CH) 图表1： 药康生物：可比公司估值法 EPS（元） PE（x） 公司 代码 收盘价（元） 市值（亿元） 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 昭衍新药 603127 CH 17.89 123.98 2.01 0.79 1.09 1.35 8.90 22.74 16.42 南模生物 688265 CH 27.48 21.42 -0.07 0.17 0.41 0.80 / 158.75 66.96 美迪西 688202 CH 42.84 57.69 0.93 1.69 2.28 2.91 46.06 25.38 18.77 平均 27.48 68.96 34.05 注：定价日期为 2024 年 2 月 23 日 资料来源：Wind 一致预测，华泰研究预测 图表2： 药康生物 PE-Bands 图表3： 药康生物 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 010192939Apr-22 Aug-22 Dec-22 Mar-23 Jul-23 Nov-23 Feb-24(人民币)━━━━━ 药康生物90x75x60x45x30x023466992Apr-22 Aug-22 Dec-22 Mar-23 Jul-23 Nov-23 Feb-24(人民币)━━━━━ 药康生物17.3x13.5x9.7x5.9x2.1x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 药康生物 (688046 CH) 盈利预测 资产负债表 利润表 会计年度 (人民币百万) 2021 2022 2023E 20