中炬高新(600872)蓄势待发，改善可期

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 24 [Table_Page] 公司深度研究|调味发酵品Ⅱ 证券研究报告 [Table_Title] 中炬高新（600872.SH） 蓄势待发，改善可期 [Table_Summary] 核心观点：  酱油行业成熟期，集中度具备提升潜力。2022 年酱油行业收入 658.57亿元，预计未来 3 年复合增速近 5%。2022 年龙头海天市占率 21.05%，第二梯队美味鲜（中炬）/李锦记/欣和/东古/千禾市占率 4.59%/4.56%/ 3.95%/2.73%/2.30%。参考 2016 年日本酱油 CR3 为 51.00%，我国仅海天实现全国化，其他企业发展空间仍较大，集中度具备提升潜力。  公司新“人”落地，奠定经营基础，渠道扩张有望推动收入加速增长。2023 年 7 月中山国资委重新成为公司实控人之后，重新梳理中炬高新人员架构，目前销售主要环节“人”基本落地，为后续经营奠定基础。（1）品牌已成为稀缺资源，厨邦作为酱油第二品牌深入人心。（2）公司酱油高鲜为主，站在高鲜品类增长风口，竞争力强。（3）复盘海天和千禾的发展历史，经销商数量扩张阶段公司收入确定性强。美味鲜2019-2022 年经销商扩张质量欠佳，2024 年有望重启经销商扩张。  受益内部效率优化，公司盈利能力具备提升潜力。龙头海天是行业盈利标杆，2022 年净利率/毛利率 24.22%/35.68%。2022 年美味鲜净利率较海天低 12.50pct 达 11.73%，毛利率较海天低 4.95pct 达 30.73%。美味鲜采购效率、管理费用率存在优化空间，盈利能力具备提升潜力。  盈利预测与投资建议。预计 2023-2025 年公司收入 53.71/58.68/68.67亿元，同比增长 0.55%/9.27%/17.01%；归母净利润 16.90/7.80/9.55亿元，同比变动+385.30%/-53.81%/+22.41%。预计 2023-2025 年美味鲜收入 49.99/57.18/67.16 亿元，同比增长 0.89%/14.38%/17.46%；归母净利润 5.57/7.41/9.07 亿元，同比增长 1.90%/32.94%/22.35%。参考可比公司估值，给予 2024 年美味鲜 PE 估值 25 倍；地产业务合理价值 30 亿元，对应公司合理价值 27.41 元/股，维持买入评级。  风险提示。行业景气度不及预期。改革不及预期。渠道扩张不及预期。 盈利预测： [Table_Finance] 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 5116 5341 5371 5868 6867 增长率（%） -0.2% 4.4% 0.6% 9.3% 17.0% EBITDA（百万元） 993 809 797 1070 1298 归母净利润（百万元） 742 -592 1690 780 955 增长率（%） -16.6% -179.8% 385.3% -53.8% 22.4% 每股收益（元） 0.93 -0.75 2.15 0.99 1.22 市盈率（P/E) 40.77 — 10.14 21.95 17.93 ROE（%） 19.4% -19.7% 40.4% 18.1% 21.2% EV/EBITDA 29.90 35.00 19.55 14.56 11.94 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 21.81 元 合理价值 27.41 元 前次评级 买入 报告日期 2024-02-01 [Table_BaseInfo] 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 785.38/785.38 总市值/流通市值（百万元） 17129/17129 一年内最高/最低（元） 40.92/21.81 30 日日均成交量/成交额（百万） 11.37/287.31 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%） -36.04/-37.58 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 符蓉 SAC 执证号：S0260523120002 furong@gf.com.cn 分析师： 刘景瑜 SAC 执证号：S0260519100001 021-38003630 gfliujingyu@gf.com.cn 分析师： 杨琳琳 SAC 执证号：S0260514050004 SFC CE No. BNC117 0755-23480370 yll@gf.com.cn 请注意，符蓉,刘景瑜并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 中炬高新（600872.SH）:蓄势待发，经营有望改善 2024-01-01 [Table_Contacts] 联系人： 廖承帅 liaochengshuai@gf.com.cn -39%-28%-17%-7%4%15%02/2304/2306/2308/2310/2312/2302/24中炬高新沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 24 [Table_PageText] 中炬高新|公司深度研究 目录索引 一、酱油行业成熟期，集中度具备提升潜力....................................................................... 5 （一）预计未来 3 年酱油行业收入复合增长接近 5% ................................................. 5 （二）我国酱油行业集中度具备提升潜力 .................................................................. 7 二、公司新“人”落地，奠定经营基础 .............................................................................. 8 （一）历经 5 年动荡，新“人”落地 ......................................................................... 8 （二）底蕴仍在，公司有望成为行业龙二企业......................................................... 10 三、受益渠道扩张，公司收入有望加速增长..................................................................... 12 （一）品牌稀缺时代，公司品牌深入人心 ...................................