宏观深度研究：美国劳工需求可能没有看起来那么强劲

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 美国劳工需求可能没有看起来那么强劲 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 联系人 胡李鹏，PhD SAC No. S0570122120062 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 齐博成 SAC No. S0570122080197 qibocheng@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2024 年 2 月 02 日│中国内地 深度研究 摘要：尽管美国核心 PCE 通胀已经回落到联储目标之下，但是美国增长超预期、市场担心对通胀反复的担忧制约降息空间。目前，市场对商品和租金通胀回落已有较一致的预期，但对于劳动力市场何时回到供需均衡仍有疑虑。通过对美国就业市场的深度解析，我们发现，美国就业市场降温的速度可能快于市场预期，工资缺乏上涨动力，这一结论佐证了我们对美国通胀维持下行趋势的判断（参见《全球通胀下行速度超预期的宏观含义》，2023/12/17）。2023 年以来名义增长快速回落，联储有空间、且或有动力在5 月（甚至更早）降息。 2023 年美国就业市场再平衡取得较好进展 2023 年美国劳工市场供需失衡明显缓解，就业市场实现“软着陆”——即需求回落并未带来失业率的明显上升。劳工参与率（供给）回升的同时，劳工需求也从过热的水平逐步回落，此外，就业市场再平衡后主动跳槽的人数下降，对冲需求下降对失业率的推升作用，2023 年失业率维持在 4%以下。 目前美国劳工需求实际强度与表观数据或有“温差” 第一， 剔除医疗、政府就业后，其他私人部门新增非农就业维持相对低位。 第二， 对经济周期更敏感的指标已明显回落，显示美国就业需求回落至疫情前水平。人均工作时长、离职率、离职和新雇佣的人占比均回落至疫情前水平；美国咨商会调查也佐证“找工作难”的人数比例上升。 第三， 首次申请失业金人数可能高估了美国就业市场的供需错配程度，原因是 1）失业人群中有资格领取失业金的比率下降；2）失业金相对数额较小造成实际领取的人数比率下降。 第四， 州层面数据显示美国就业市场面临一定风险。2023 年 11 月美国州层面失业率扩散指数一度升至 71%，数量上，首申人数明显回升及同步指数明显走弱的州明显上升，显示美国就业市场实际热度或快速下降。 往前看，2024 年就业市场正常化将为薪资增长和总通胀降温 1) 往前看，预计 2024 年美国就业市场的供需平衡可能较快恢复，失业率将回升至 4%以上。用工需求方面，2023 年美国名义增长放缓，2024年 预 计 将 进 一 步 回 落 ； 州 政 府 2024 年 预 算 增 速 高 位 回 落（11.8%→6.5%），拖累新增就业；而周期敏感企业劳工囤积（labor hoarding）行为可能发生变化，裁员或进一步上升。供给层面，劳动参与率继续回升空间或有限。 2) 就业市场正常化将抑制工资增速，通胀难以出现明显回升，联储有空间、且或有动力尽早降息。劳工需求与通胀已经从此前“螺旋上升”阶段进入“互相削弱”的下行周期，核心 PCE 难以持续回到 2%以上。名义增长减速意味着不降息的背景下企业现金流将恶化，但考虑到联储对市场和增长较为呵护的态度，我们仍认为 5 月降息可能是大概率事件（参见《联储 1 月会议表态偏鹰》，2024/2/1）。 风险提示：美国劳工市场降温超预期，美联储鹰派超预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 正文目录 一、2023 年美国就业市场再平衡取得较好进展 ........................................................................................................... 4 二、目前美国劳工需求实际强度与表观数据或有“温差” ........................................................................................... 9 三、往前看，2024 年就业市场正常化将为薪资增长和总通胀降温 ............................................................................. 15 风险提示.............................................................................................................................................................. 17 图表目录 图表 1： 美国常用的全国和州度层面就业指标 ............................................................................................................ 5 图表 2： 劳动参与率持续回升，但 12 月有所回落 ...................................................................................................... 5 图表 3： 各年龄劳动参与率距疫情前水平情况 ............................................................................................................ 5 图表 4： 出生在海外的劳动力修复至疫情前水平......................................................................................................... 6 图表 5： V/U 比总体回落并接近疫情前 ....................................................................................................................... 6 图表 6： 裁员人数有所回落但仍高于 2022-2023 年低点 ............................................................................................. 6 图表 7： 难以填补空缺的小企业主比例持续回落并接近疫情前 ...........