好未来(TAL.US)3QFY24点评：标准化兑现稳定输出能力

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 好未来 (TAL US) 3QFY24 点评：标准化兑现稳定输出能力 华泰研究 季报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(美元): 13.76 2024 年 1 月 26 日│美国 K12 教育 3QFY24：标准化输出，奠定长期稳定增长能力 好未来 3QFY24（下称 Q3）实现收入 3.74 亿美元（yoy+60.5%/63.7% USD/RMB），non-GAAP 经营利润率为-2.7%，收入及利润率均好于我们预期（3.3 亿美元/-5%）。标准化产品能力依然是公司核心竞争力，网校业务稳定拓展盈利能力改善，线下培优高增长持续性强，学习机新款产品定位清晰，抢占高端市场，但考虑到年末技术、人才等投入或前置，我们略微下调FY24、上调 FY25-26 non-GAAP 归母净利润，预计为 0.41/1.32/2.31 亿美元（前值：0.48/1.23/2.26 亿美元），SOTP 目标价为 13.76 美元（前值：14.36 美元），维持“买入”评级。 收入如期兑现，学习服务和内容业务持续高增 我们估算 Q3 学习服务业务实现收入 2.3 亿美元（yoy+40%/43% USD /RMB），占比约 2/3，增长驱动力来自于线下网点的持续加密，以及产能利用率的提升；据我们统计，截止 Q3 学习中心数量超过 250 个，环比增长30 余个。我们估计 Q3 内容产品实现收入 1.3 亿美元，同比维持翻倍以上高增速，占比约 1/3。据飞瓜数据，受益于 9 月开学季和“双 11”购物节，Q3 学习机抖音出货量约 12.5 万台，qoq+43%，据此我们估计截至 Q3 学习机全平台累计销量或已超 40 万台。 经营杠杆优化，减亏路径清晰 Q3 公司整体毛利率为 53.63%，同比微降但好于华泰预期（52.76%），主要为学习机和图书等低毛利业务收入占比提升所致；教育业务本身处于淡季，叠加新增产能爬坡，毛利率环比或有下降，但我们估计同比有所提升。Q3 non-GAAP 经营利润率为-2.7%，好于华泰预期（-5.2%），主要来自规模效应下管理费用率的大幅优化（yoy-10.3pct）。Q3 销售费用率为 32.7%，yoy+2.4pct，主因购物节推广及新业务投入增加。 预计各业务线高增长延续，新财年稳健增长 考虑到 23 年同期线下活动受阻，我们预计 4QFY24 实现收入 3.67 亿美元（yoy+36%，美元口径，下同）其中学习服务 2.55 亿元（yoy+26%），环比来看增速提升，内容服务依托于新款学习机的推出，预计收入 1.01 亿美元（yoy+150%），从抖音渠道数据来看，12 月行业领先地位更为显著，成功抢占高端市场份额。展望 24 年公司标准化输出能力依然是行业最优，线下随着教学点扩张增速预计稳定性较高，学习机口碑不断积累盈利能力提升，因此我们预计 FY25 收入为 17.47 亿元，yoy+22%，成长性依然突出。 风险提示：市场渗透率增长缓慢，新业务拓展较慢，竞争加剧，教师和核心管理人才流失，对素养教育和高中学科培训的监管力度加强。 研究员 夏路路 SAC No. S0570523100002 SFC No. BTP154 xialulu@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 詹博 SAC No. S0570523110002 zhanbo@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 郑裕佳 SAC No. S0570122030053 SFC No. BTB676 zhengyujia@htsc.com +(86) 10 6321 1166 基本数据 目标价 (美元) 13.76 收盘价 (美元 截至 1 月 24 日) 11.30 市值 (美元百万) 7,215 6 个月平均日成交额 (美元百万) 69.05 52 周价格范围 (美元) 5.09-13.49 BVPS (美元) 6.04 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (美元百万) 4,391 1,020 1,428 1,747 2,090 +/-% (2.33) (76.78) 40.00 22.33 19.67 归属母公司净利润 (美元百万) (1,136) (135.61) (51.31) 39.35 137.84 +/-% NA NA NA NA 250.27 EPS (美元，最新摊薄) (5.29) (0.63) (0.24) 0.18 0.64 ROE (%) (24.61) (3.44) (1.34) 1.03 3.53 PE (倍) NA NA NA 61.75 17.63 PB (倍) 0.61 0.63 0.64 0.64 0.61 EV EBITDA (倍) (9.57) (46.08) (99.79) 144.79 38.82 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (31)(5)214773Jan-23May-23Sep-23Jan-24(%)好未来标普500 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 好未来 (TAL US) 盈利预测及估值 好未来 3QFY24 实现收入 3.74 亿美元（yoy+60.5%/63.7% USD/RMB），non-GAAP 经营利润率为-2.7%，收入及利润率均好于我们预期（3.3 亿美元/-5%）。我们认为公司标准化输出能力依然是行业最优，线下随着教学点扩张增速预计稳定性较高，学习机口碑不断积累盈利能力提升，但考虑到年末技术、人才等投入或前置，我们略微下调 FY24、上调 FY25-26 non-GAAP 归母净利润，预计为 0.41/1.32/2.31 亿美元（前值：0.48/1.23/2.26 亿美元）。 图表1： 盈利预测 （百万美元） FY23A FY24E 1QFY24 2QFY24 3QFY24 4QFY24E 营业收入 1020 1428 275 412 374 367 营业成本 436 650 140 169 173 168 毛利润 583 778 136 243 200 199 毛利率 57.2% 54.5% 49.4% 58.9% 53.6% 54.2% 销售费用 283 455 98 116 122 119 销售费用率 27.8% 31.9% 35.5% 28.2% 32.7% 32.5% 管理费用 414 430 105 97 111 118 管理费用率 40.6% 30.2% 38.1% 23.6% 29.6% 32.1% 经营利润（亏损） -91 -96 -6 3 -3 -4 Non-GAAP 经营利润（亏损） 18 -4 -32 53 -10 -16 Non-GAAP 经营利润（亏损）率 1.8% -0.3% -11.7% 12.8% -2.7