乖宝宠物(301498)宠食赛道高成长，国货领先、进军高端

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2024 年 01 月 23 日 乖宝宠物（301498.SZ） 宠食赛道高成长，国货领先、进军高端 乘宠物经济之风，OEM 率先复苏、自主品牌强势扩张。乖宝宠物为国内宠食领军企业，以境外宠物食品代加工起家，与 WalMart、Smucker、Spectrum Brands 等全球大型零售商和知名宠物品牌运营商建立长期稳定合作。2013年公司创建自有品牌“麦富迪 Myfoodie”，相继开发 Barf、羊奶肉等中高端产品系列，创新驱动打造国内宠物食品行业标杆。2018-2022 年公司收入从 12.21 亿元增长至 33.98 亿元（CAGR 达29.2%），归母净利润从 0.45 亿元增长至 2.67 亿元（CAGR 达 56.5%），海外基本盘稳健+国内持续发力，收入、利润延续高增，其中 2020-2022 年公司自主品牌收入从 9.9 亿元增长至 20.5 亿元，CAGR 达 43.5%，收入占比从 49.4%提升至 60.2%，成为新增长引擎。 宠物赛道长坡厚雪，抗周期性韧性强。中国宠物行业伴随人口结构变化、人均可支配收入提升，叠加宠物情感性角色属性提升，国内宠物市场快速扩容。根据艾瑞咨询数据，2018-2022 年市场规模由 1991 亿元增长至 3960 亿元，CAGR 达 18.8%。当前我国宠物行业增长势能充足，1）短期：外销方面海外需求恢复+库存去化，Q3迎订单增长拐点；内销线上热度延续，抖音渠道加速放量，麦富迪于三大平台均处于头部梯队，成功实现国货突围。2）长期：渗透率提升叠加宠物拟人化，量价齐升驱动高增，中国宠物市场渗透率及单宠支出对标海外成熟市场成长空间广阔，根据我们测算，预计 2023-2030 年宠物猫、狗市场 CAGR 达 14.4%、7.5%。 爆品打造能力兑现，多维竞争α突出。1）产品：品类定位清晰，加码发力主粮业务。2022 年公司零食、主粮、保健品和其他分别实现收入 19.54/13.88/0.37 亿元，2020-2022 年 CAGR 分别为 41.3%/22.8%/68.3%，当前公司自有品牌中主粮产品占比过半，公司由零食向主粮品类拓展顺畅。相较零食，主粮盈利模型更优，公司主粮产品贴合消费者注重营养成分的消费趋势，推动产品系列迭代升级，提价逻辑顺畅。2）品牌：品牌矩阵完善，进军高端市场。麦富迪主品牌获市场验证，细分赛道均实现领先，作为宠物食品全品类的品牌，以“有猫有狗就有麦富迪”为口号占领消费者心智。此外，公司于 2018 年推出弗列加特品牌定位高端猫食市场，成功接棒麦富迪成为新增长极。品牌强调“高肉膳食，回归本性”的价值观，以会员制强化消费者互动联结，通过精准推送提升复购黏性。3）营销：精准定位消费客群，持续深化品牌认知。维持高举高打品牌战略，借助泛娱乐化的品牌营销、多样化的线上平台推广和打造联名产品等方式，持续提升品牌声量。2023Q1-3 公司销售费用率为15.9%（同比+1.1pct），其中 2022 年内销业务宣传费用率为 19.5%，相较同业维持较高投入水平。4）研发：技术保障创新领先，专业化驱动价值提升。研发中心分工细致，2023Q1-3 研发费用率达 1.9%，投入领先行业，保障产品高效迭代。 盈利预测与投资评级：公司宠物食品生产、制造、研发优势领先，海外代工基本盘稳健，伴随国内宠物经济红利延续，公司头部效应持续释放，自主品牌新业务有望加速放量，产品结构持续改善以及新建产能陆续投产，龙头地位持续夯实，市场份额加速扩张。我们预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 4.21/5.17/6.68 亿元，对应 PE 分别为 38.0X/30.9X/23.9X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：国内市场竞争加剧，原材料价格、汇率波动，海外市场拓展不利，贸易摩擦等风险。 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2,575 3,398 4,280 5,238 6,361 增长率 yoy（%） 27.9 31.9 26.0 22.4 21.4 归母净利润（百万元） 140 267 421 517 668 增长率 yoy（%） 25.8 90.3 57.9 22.8 29.1 EPS 最新摊薄（元/股） 0.35 0.67 1.05 1.29 1.67 净资产收益率（%） 9.6 15.1 19.3 19.2 19.9 P/E（倍） 114.0 59.9 38.0 30.9 23.9 P/B（倍） 10.9 9.1 7.3 5.9 4.8 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2024 年 1 月 22 日收盘价 买入（首次） 股票信息 行业 饲料 1 月 22 日收盘价(元) 39.98 总市值(百万元) 15,993.78 总股本(百万股) 400.04 其中自由流通股(%) 9.39 30 日日均成交量(百万股) 1.45 股价走势 作者 分析师 张斌梅 执业证书编号：S0680523070007 邮箱：zhangbinmei@gszq.com 分析师 姜文镪 执业证书编号：S0680523040001 邮箱：jiangwenqiang1@gszq.com 相关研究 -41%-34%-27%-21%-14%-7%0%2023-082023-12乖宝宠物沪深300 2024 年 01 月 23 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 1215 1165 2158 2512 3106 营业收入 2575 3398 4280 5238 6361 现金 357 198 915 1120 1360 营业成本 1834 2290 2750 3271 3890 应收票据及应收账款 181 132 262 221 366 营业税金及附加 11 15 21 26 30 其他应收款 13 23 23 34 35 营业费用 356 545 689 890 1113 预付账款 53 43 77 70 109 管理费用 128 177 218 267 324 存货 583 736 848 1036 1205 研发费用 59 68 88 110 137 其他流动资产 28 32 32 32 32 财务费用 28 -10 -5 37 52 非流动资产 1089 1118 1407 1690 1981 资产减值损失 -1 -4 0 0 0 长期投资 1 1 0 0 0 其他收益 9 9 0 0 0 固定资产 890 921 1120 1340 1604 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 115 112 130 129 130 投资净收益 0 0 0 0 0 其