科伦药业(002422)三发驱动，超然迈伦

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 科伦药业 (002422 CH) 三发驱动，超然迈伦 华泰研究 首次覆盖 投资评级(首评): 买入 目标价(人民币): 40.26 2024 年 1 月 19 日│中国内地 化学制药 大输液+创新药+原料药中间体三驾齐驱，首次覆盖，给予“买入”评级 科伦药业自 1996 年建立至今，已成功由最初单一大输液龙头，转型为大输液/原料药中间体/创新药/仿制药复合驱动的平台型白马。考虑公司大输液领域受益产品结构优化+需求复苏，原料药业务价格稳定+降本增效，科伦博泰创新平台横跨 ADC/大分子/小分子三大平台，凭借优异临床数据，已吸引MSD/Harbour BioMed 等 BD 授权背书，仿制药品种积极参与集采，我们预计公司 2023-2025 年 EPS 为 1.59/1.83/2.01 元(+40%/15%/10%yoy)，并给予公司 24 年 22 倍 PE（与其 A 股可比公司 24 年 Wind 一致预测 22 倍 PE相同），目标价 40.26 元。首次覆盖，给予“买入”评级。 大输液板块：多年龙头地位稳固，肠外营养/多室袋驱动升级 科伦药业在中国大输液行业市占率第一，我们看好公司该业务或实现高个位数 2023-2025 收入 CAGR，考虑：1）行业层面，我们认为 2023-2024 年大输液行业受益基层诊疗修复或迎来恢复性增长，科伦作为头部企业有望持续收获市场份额；2）公司层面，科伦大输液产品布局全面且规模效应显著（毛利率行业最高），我们看好其具备高附加值的营养/治疗型输液（如肠外营养）及高端包材（如粉液双室袋，三室袋等）产品收入占比持续提升。 非输液药品:川宁全面收获期受益合成生物学第二曲线，仿制药集采放量 科伦药业的非输液板块主要由原料药中间体及仿制药业务构成：1）原料药中间体：我们预计该板块或实现 15% 2023-2025 收入 CAGR，考虑存量业务(如硫红、7-ACA、6-APA)价格稳定，产能国内领先且格局优秀，而川宁贯彻由提质增效+合成生物构成的“双轮驱动”策略，新品有望贡献增量(红没药醇等)。2）仿制药：我们看好该业务或实现 7% 2023-2025 收入 CAGR，公司存量品种于前八批应采尽采，后续在研新品有望凭借集采实现“光脚”放量(五个品种参与第九批集采，存量产品风险小)。 创新药：国内领先 ADC 平台，MSD 等授权合作助力出海巨制 公司创新药平台亮点丰富：1)自研 ADC 平台管线完备，两款核心产品商业化在即：科伦博泰当前 14 款药物临床在研，其中 ADC 板块 SKB264（TROP2 ADC 首发适应症 3L+TNBC）具同类最优潜质，看好 24 年国产首个获批；A166（HER2 ADC，首发适应症 3L+HER2+乳腺癌）有望 24 年国产前列上 市 ； 2) 其 他 管 线 相 互 协 同 ， 看 好 完 善 肿 瘤 + 自 免 布 局 (CLDN 18.2/PD-L1/RET/EGFR/JAK 等)；3)海外巨头背书，成功打开出海可能性（截至当前已与默沙东达成多款临床后 ADC 许可合作协议，并获默沙东参股）。4)4Q23-2025 年间临床/商业化里程碑数额可观，创新能力或进一步验证。 风险提示：新药研发/BD 相关风险，创新药商业化风险，行业政策风险，原料药/中间体价格波动风险。 研究员 代雯 SAC No. S0570516120002 SFC No. BFI915 daiwen@htsc.com +(86) 21 2897 2078 研究员 沈卢庆 SAC No. S0570519060001 SFC No. BNL372 shenluqing@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 孙茗馨 SAC No. S0570122020005 SFC No. BSZ633 sunmingxin019077@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 40.26 收盘价 (人民币 截至 1 月 18 日) 25.43 市值 (人民币百万) 38,122 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 342.82 52 周价格范围 (人民币) 25.14-33.02 BVPS (人民币) 12.60 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 17,277 18,913 21,645 23,428 25,720 +/-% 4.94 9.46 14.45 8.23 9.78 归属母公司净利润 (人民币百万) 1,103 1,709 2,386 2,742 3,019 +/-% 32.94 54.98 39.64 14.91 10.09 EPS (人民币，最新摊薄) 0.74 1.14 1.59 1.83 2.01 ROE (%) 6.14 10.11 13.07 13.44 13.69 PE (倍) 34.58 22.31 15.98 13.90 12.63 PB (倍) 2.75 2.42 2.06 1.91 1.77 EV EBITDA (倍) 16.75 12.78 9.28 8.51 7.71 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (22)(11)(1)1021Jan-23May-23Sep-23Jan-24(%)科伦药业沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 科伦药业 (002422 CH) 正文目录 投资要点 ....................................................................................................................................................................... 5 估值方法 ....................................................................................................................................................................... 9 行业剖析：科伦各大引擎轮番驱动，立足细分赛道领先地位 ..................................................................................... 10 大输液行业：处成熟发展期，马太效应尽显 ....................................................................................................... 1