万洲国际(0288.HK)饲料和人工成本上升导致美国上游业务仍是拖累；2024年有望强劲反弹

敬请阅读末页的重要说明12024 年 1 月 16 日食品、饮料及烟草: 中性授权转发报告/ 公司更新报告万洲国际 (288 HK, 买入, 目标价: HK$8.15) 目标价: HK$8.15当前股价: HK$4.94股价上行/下行空间+65%52 周最高/最低价 (HK$)5.10/3.88市值 (US$mn)8,106当前发行数量(百万股)12,830三个月平均日交易額 (US$mn)14流通盘占比 (%)64主要股东 (%)兴泰集团36按 2024 年 1 月 10 日收市数据 资料来源: FactSet主要调整现值原值变动评级买入买入N/A目标价 (HK$)8.159.70-16%2023E EPS (US$)0.070.07-2%2024E EPS (US$)0.090.10-11%2025E EPS (US$)0.100.12-13%股价表现资料来源: FactSet华兴证券(香港)对比市场预测 (差幅%)注：所示市场预测来源于彭博。正差幅 = 华兴证券(香港)预测高于市场预测；负差幅 = 华兴证券(香港)预测低于市场预测。研究团队陈亚雷香港证监会中央编号：ARW897沈娅冰香港证监会中央编号：BQM414饲料和人工成本上升导致美国上游业务仍是拖累；2024 年有望强劲反弹我们预计万洲国际 2023 年经营利润同比下降 29.3%，主要归因于北美猪肉业务持续亏损。考虑到美国业务亏损有望收窄，我们预计 2024 年业绩强劲反弹。重申“买入”评级；下调目标价至 8.15 港元（对应 12 倍 2024 年市盈率）。此港股通报告之英文版本于 2024 年 1 月 15 日上午 6 时由华兴证券（香港）发布。中文版由华兴证券的姜雪烽（证券分析师登记编号：S1680519070001）审核。如果您想进一步讨论本报告所述观点，请与您在华兴证券的销售代表联系。我们预计万洲国际 2023 年经营利润同比下降 29.3%，主要归因于北美猪肉业务亏损（预计亏损 6.51 亿美元，对比 2022 年亏损 4,300 万美元）。北美猪肉业务出现亏损的主要原因是生猪养殖成本上升，同时猪肉价格下降。根据美国农业部数据，2023 年前三季度，美国猪肉价格同比下降 13.7-25.0%。美国农业部估算 4Q23 生猪供应量继续上升，生猪平均价格同比下降 15%。尽管我们预计 2023 年万洲国际北美业务经营利润同比下降71.9%，但我们预计其中国业务保持稳定，经营利润仅同比下降 3.4%，这主要是由于人民币贬值抵消了国内猪肉（肉制品原材料）低价带来的好处。2023 年前三季度，万洲国际欧洲业务表现优于其他地区，我们预计 4Q23 和 2023 年全年亦是如此，这主要得益于肉制品销量和售价强劲增长。我们预计 2023 年万洲国际实现净利润（生物公允价值调整前）7.36 亿元，同比下降 47%，主要原因是美国猪肉业务疲软，以及 2023 年关闭部分美国生猪养殖场带来的约 2 亿美元一次性损失。我们预计万洲国际美国业务将于 2024 年复苏，并预测全年净利润（生物公允价值调整前）同比大增 50.5%。由于饲料期货价格和美国 CPI 涨幅放缓表明今年美国劳动力市场的紧张状况有望缓解且饲料通胀有望缓和，我们预计北美上游生猪养殖业务的压力将减轻，并预测北美猪肉业务的总亏损将收窄至 3.27 亿美元。我们认为，在能繁母猪供应依然充足的情况下，中国的生猪和猪肉价格至少在今年上半年有望维持在较低水平。受益于中美两国生猪/猪肉价格疲软，我们预计万洲国际肉制品业务的经营利润率将维持在健康水平。潜在业务重组有望释放价值。2023 年 11 月，万洲国际表示公司正评估美国业务，考虑运作该业务上市。我们认为此举对股东有利。近年来，万洲国际的美国猪肉业务大部分时间处于亏损状态，从而拖累了公司股价。我们认为，减少对周期性强、经常亏损的美国上游猪肉业务的风险敞口，可以助力万洲国际提升业绩可见度及盈利能力，进而有望推动估值重塑。重申“买入”评级，下调目标价至 8.15 港元：我们采用 12 倍 2024 年目标 P/E，仍与彭博对万洲国际的国内猪肉同业的一致预测均值一致。预测调整后，我们得到新目标价 8.15港元（之前为 9.70 港元）。风险提示：中美关系恶化；动物疾病爆发；食品安全问题或事故；管理层继任风险；金融对冲风险。财务数据摘要摘要 (年结: 12 月)2021A2022A2023E2024E2025E营业收入 (US$mn)27,29328,13626,31427,55228,850息税前利润 (US$mn)1,8052,2971,4581,8442,179归母净利润 (US$mn)1,0631,0699361,1081,321每股收益 (US$)0.080.080.070.090.10市盈率 (x)10.68.07.87.36.1注：历史估值倍数以全年平均股价计算。归母净利润和每股收益为调整后数据。Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23Jan-243.64.04.44.85.2万洲国际恒生指数2023E2024E营收 (US$mn)29,097 (-10%)30,502 (-10%)EPS (US$)0.11 (-34%)0.12 (-25%)2024 年 1 月 16 日 公司更新报告敬请阅读末页的重要说明2图表 1: 万洲国际—季度损益表百万美元1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23E20222023E4Q23E同比变化2023E同比变化营收中国猪肉9399561,1691,3551,0209619481,0484,4193,977-22.6%-10.0%肉制品1,0619681,0259551,0309309738354,0093,768-12.5%-6.0%其他2002422813852692753293241,1081,197-15.9%8.0%合计2,2002,1662,4752,6952,3192,1662,2502,2079,5368,942-18.1%-6.2%北美猪肉1,4791,7161,6131,6221,5561,4801,3341,2886,4305,658-20.6%-12.0%肉制品2,2332,1952,1952,6372,0761,8711,9282,4599,2608,334-6.8%-10.0%其他16291812151041275412.1%-45.0%合计3,7283,9403,8264,2713,6473,3613,2663,76015,76514,034-12.0%-11.0%欧洲猪肉2122482332552762872852909481,13813.6%20.0%肉制品2873293323423513954154131,2901,57420.7%22.0%其他128160143166150164156157597627-5.5%5.0%合计6277377087637778468568592,8353,33812.6%17.8%合计经营利润6,5556,8437,0097,7296,7436,3736,3726,82628,136