银行2024年流动性展望：如何看降准空间和M2增速？

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年01月15日超 配12024 年流动性展望如何看降准空间和 M2 增速？ 行业研究·行业快评 银行 投资评级：超配（维持评级）证券分析师：王剑021-60875165wangjian@guosen.com.cn执证编码：S0980518070002证券分析师：田维韦021-60875161tianweiwei@guosen.com.cn执证编码：S0980520030002证券分析师：陈俊良021-60933163chenjunliang@guosen.com.cn执证编码：S0980519010001核心观点：国信银行观点：展望 2024 年，财政政策积极发力，信贷投放将更注重质的提升和量的合理增长，以实现M2 增速和名义 GDP 增速相匹配，助力经济稳步复苏以及向高质量发展转型。预计 2024 年 M2 增速为 8.7%，其中广义财政净投放约 8.1 万亿元，银行向实体部门投放信贷约 21.3 万亿元。其中中央政府将接替地方政府成为加杠杆的主力；信贷方面，房地产新增信贷边际小幅改善，但仍将是信贷投放主要拖累项。预计2024 年信贷投放将聚焦“五篇大文章”，呈现结构性宽松的格局。基础货币方面，预计央行将降准两次，每次降准 0.25 个百分点，广义再贷款投放约 2.01 万亿元。但我们认为降准并不意味着货币政策宽松，而是为了补充超额准备金的缺口，以实现银行间流动性维持在一个相对较为合理的水平。分析框架流动性分析主要包含两层含义：（1）广义流动性，主要是指相对于整体经济而言，货币总供给是偏多还是偏少，主要跟踪 M2；（2）狭义流动性，主要指的是银行间市场的资金是否充裕，主要跟踪超储率。即需要知道投放了多少基础货币、法定存款准备金变动等。其中法定存款准备金取决于一般存款（M2-M0-非银存款+不计入 M2 的一般存款）和存款准备金率，因此我们流动性分析框架从 M2 预测开始。图1：央行基础货币预测框架资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2预计 2024 年 M2 增速 8.7%M2 是反映货币总量的一个重要指标，合理的 M2 增长必须能够满足经济增长、资产价格合理上涨以及货币深化等多种需求，即：M2 增速=名义 GDP 增速+名义资产因素+扰动项现实中 M2 很难与经济增长完全匹配，货币政策的目标一般是保持 M2 增速与名义 GDP 增速基本匹配。但是由于货币政策向经济传导效果会受实体部门信心、金融机构资金在实体部门和金融市场配置等因素影响，因此 M2 增速和经济增速在某些年份也会出现明显背离。图2：M2 和社融、名义 GDP 的走势资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理展望 2024 年，中央经济工作会议指出，“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配，发挥好货币政策工具总量和结构双重功能”。2024 年随着实体部门信心的逐步恢复，以及政策进一步引导金融机构加大对实体经济的支持力度，我们认为 2024 年政策会更注重 M2 的合理增长，实现与名义GDP 增速相匹配，也就意味着后疫情时代货币政策逐步回归常态化。根据国信证券经济研究所宏观固收组在报告《国信证券-宏观专题：宏观经济专题：三大需求均回暖推动2024 年中国名义 GDP 增速上升-20231123》的预测，2024 年 CPI 增速约为 1.3%，实际 GDP 增速约为 5.2%，则对应的 2024 年名义 GDP 增速约为 6.5%。考虑到 M2 和名义 GDP 增速不可能完全匹配，偏离度我们选取2013-2022 年十年偏差均值约 2.2%，得到 2024 年 M2 增速约为 8.7%，对应新增 M2 为 25.4 万亿元，同比少增约 4000 亿元。接下来我们根据 M2 派生途径来预测 2024 年银行需要投放多少贷款、财政需要投放多少资金才能实现上述M2 和经济增速目标。M2 派生途径主要包括：（1）实体部门净结汇；（2）财政净投放；（3）银行信用派生（发放贷款、购买企业债券以及购买资管产品），包括投向实体经济部门和非银金融部门；（4）其他途径，比如，非银金融部门购买国债、非银金融部门购买银行发行的债券均会回笼 M2。其中，银行信用派生和财政净支出是主要渠道。分析预测时我们更关注资金流向实体部门的部分，因此信贷派生聚焦投向实体部门的贷款；同时，考虑到银行购买资管产品这部分资产透明度低，分析时我们将银行投向非银金融机构的贷款以及银行资管产品部分合并到了“其他”项目。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图3：M2 派生途径资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理预计广义财政净支出约 8.1 万亿元预计 2024 年赤字规模约为 5.1 万亿元。我们预计 2023 年实际财政赤字率很可能保持在今年 3.8%的高位，因为目前我国居民和企业部门信心仍处在缓慢复苏进程中，政府部门投资是推动经济增长的重要抓手，因此财政政策仍需要积极发力。但目前地方政府加杠杆的空间有限，中央政府需要接替地方政府成为财政加杠杆的主体，以此来提振市场信心。根据国信证券经济研究所宏观固收组对 2023 年和 2024 年名义 GDP 分别为 5.7%和 6.5%的预测，对应的 2024 年赤字规模约 5.1 万亿元。预计政府性基金净支出约 3.0 万亿元。预计 2024 年政府性基金收入仍受土地市场低迷拖累，考虑到地方债务风险仍存的情况，预计新增地方政府专项债规模也将有所收敛，因此我们预计 2024 年政府性基金净支出保持在约 3.0 万亿元的水平。综上，从广义财政视角（公共财政和政府性基金合并计算）来看，2024 年财政净支出合计约 8.1 万亿元。我们忽略政府调用其他预算、历史结余和预算稳定基金等部分，假设广义财政赤字完全由政府发行债券募集，同时假设发债主要由银行认购，则对应 2024 年新增国债和地方政府债券规模合计为 8.1 万亿，其中预计新增国债 4.5 万亿元，新增地方政府一般债券约 6000 亿元，新增地方政府专项债券约 3.0 万亿元。图4：财政净支出情况图5：政府性基金收入和支出规模资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4预计新增信贷约 21.3 万亿元预计新增信贷（投向实体部门）约 21.3 万亿元。我们忽略实体部门净结汇对 M2 的影响，那么财政净投放了 8.1 万亿元后，还需要靠银行通过投放信贷、自营购买企业债券和资管产品等行为派生 M2 约 17.3 万亿元。其中，预计银行自营购买企业债券到期回笼资金约 1.0 万亿元，与 2022 年和 2023 年基本保持一致。银行自营购买资管产品透明度低，我们假设 2024 年银行向非银机构投放信贷以及银行自营购买资管产品等因素回笼 M2 约 3.0 万亿元，与 2023 年基本保持一致。据此测算的 2024 年银行向实体投放信贷约 21.3万亿元，同比少增约 0.9 万亿元，对应同比增速为 9.0%，较 2023