美高梅中国(2282.HK)吸引客流优势明显，看好公司市占率继续维持

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 美高梅中国 (2282 HK) 港股通 吸引客流优势明显，看好公司市占率继续维持 华泰研究 更新报告 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 14.00 2024 年 1 月 10 日│中国香港 博彩 美高梅中国：重申买入，目标价 14.0 港元，对应 25 年 EV/EBITDA 为 8.9x 我们预测美高梅 23/24/25 博彩毛收入为 259.39/284.98/305.31 亿港元，恢复至 2019 年的 96%/106%/114%。其中，VIP 业务恢复至 2019 年的38%/44%/45%，中场业务恢复至 2019 年的 139%/150%/162%，老虎机业务恢复至 2019 年的 70%/79%/85%。我们预测 23/24/25 年 EBITDA 为65.26/71.65/76.76 亿港元，EBITDA margin 分别为 27.8%/28.5%/28.5%，鉴于疫情前业务中 VIP 占比较多，因此在目前低利润率的 VIP 业务大减，而高利润率的中场业务大增情况下，EBITDA margin 的修复也较好，并已超越疫情前水平。公司疫情后已形成稳定的增长，业务恢复速率均领先行业，故我们给予公司 25 年 EV/EBITDA 为 8.9x（转型后澳门博彩行业估值更接近 Vegas 以旅游为主的模式，美股博彩行业 25 年一致预期 8.3x）。 美高梅中国整体业务蓬勃发展，GGR 市占率维持高位 美高梅中国主打高端中场客户，随着中介 VIP 客户分流至高端中场，美高梅优惠政策力度大，场内操作犹如高效工厂，揽客招数别具特色，吸引“转型VIP”及“新客”具有一定优势。公司在 23Q3 业绩会中提到澳门业务态势良好，并计划升级美狮美高梅的博彩区域以及在酒店新建六栋别墅区，以抓住澳门博彩复苏机遇。23Q3，美高梅中国 GGR 市占率 15.5%，环比+1.2 pct，我们看好公司市占率维持高位。 美高梅 GGR 恢复独领风骚，EBITDA Margin 已超越疫情前水平 美高梅在 23 年三个季度中表现均超行业，23Q1-3 GGR 恢复至 2019 年水平达 77%/101%/99%（对比行业 46%/62%/69%）。23Q1，中场和老虎机收入修复速率显著领先于 VIP 收入，而 VIP 收入环比修复速率也领先市场。23Q2，美高梅中国净收入超越 19 年同期水平，三个业务均超越行业的恢复节奏。23Q3，中场收入恢复速率远超行业水平，美狮美高梅对物业收入贡献更大。23Q3，公司 EBITDA Margin 27.8%，已超越疫情前水平。 访澳客流回暖，春节或再迎高峰，会否丁财两旺？ 2023 全年访澳旅客量达 2823 万人次，恢复至 19 年的 70%。春节将至，澳门或再迎访客高峰。澳门政府预期 24 年 GGR 为 2160 亿澳门元，考虑到政府预算较保守，此前对 23 年 GGR 预期为 1300 亿，后 8 月调整至 1800 亿，实际为 1831 亿，恢复至 19 年的 63%，与我们此前预测 1821 亿澳门元相符。但 GGR 恢复不及客流，客源比例有所变化，外加游客过夜比例下降，或有“旺丁不旺财”之象。预计行业 GGR 24/25 年恢复至 19 年的80.5%/90.6%，即 2354/2649 亿澳门元，预计 VIP 业务 GGR 恢复至 19 年39.7%/44.9%，中场及老虎机业务 GGR 恢复至 19 年的 115.6%/129.8%。 风险提示：政策落地不及预期，测算存在误差，海外博彩市场竞争加剧。 研究员 何翩翩 SAC No. S0570523020002 SFC No. ASI353 purdyho@htsc.com +(852) 3658 6000 基本数据 目标价 (港币) 14.00 收盘价 (港币 截至 1 月 9 日) 10.68 市值 (港币百万) 40,584 6 个月平均日成交额 (港币百万) 55.39 52 周价格范围 (港币) 7.70-11.22 BVPS (港币) (0.83) 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (港币百万) 9,411 5,269 23,475 25,140 26,933 +/-% 84.67 (44.02) 345.56 7.09 7.13 归属母公司净利润 (港币百万) (3,847) (5,232) 1,796 2,804 2,785 +/-% (26.05) 36.01 (134.33) 56.12 (0.66) EPS (港币，最新摊薄) (0.90) (1.24) 0.43 0.67 0.66 ROE (%) (123.79) 373.77 (1,825) 48.10 27.07 PE (倍) (10.55) (7.76) 22.60 14.47 14.57 PB (倍) 33.91 (10.16) 10.68 5.16 3.19 EV EBITDA (倍) 329.10 (52.40) 9.42 8.22 7.24 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (25)(17)(9)(1)7Jan-23May-23Sep-23Jan-24(%)美高梅中国恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 美高梅中国 (2282 HK) 图表1： 美高梅 VIP 业务毛收入对比 19 年修复情况（百万美元） 图表2： 美高梅中场业务毛收入对比 19 年修复情况（百万美元） 注：折线图代表当季毛收入修复至 2019 年同期百分比 资料来源：Wind、华泰研究 注：折线图代表当季毛收入修复至 2019 年同期百分比 资料来源：Wind、华泰研究 图表3： 美高梅老虎机业务毛收入对比 19 年修复情况（百万美元） 图表4： 美高梅非博彩业务毛收入对比 19 年修复情况（百万美元） 注：折线图代表当季毛收入修复至 2019 年同期百分比 资料来源：Wind、华泰研究 注：折线图代表当季毛收入修复至 2019 年同期百分比 资料来源：Wind、华泰研究 050100150200250300350400 Q1 Q2 Q3 Q42019202020212022202331%4%5%26%23%25%22%13%7%8%3%7%28%50%39%0%10%20%30%40%50%60%Q1Q2Q3Q420202021202220230100200300400500600700800 Q1 Q2 Q3 Q42019202020212022202342%2%5%48%51%55%44%52%54%23%15%30%117%137%142%0%20%40%60%80%100%120%140%160%Q1Q2Q3Q4202020212022202301020304050607080 Q1 Q2 Q3