新巨丰(301296)营收增速短期承压，纷美收购落地打开成长空间

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 新巨丰 301296.SZ 踪 ⚫ 2023 年前三季度收入稳健增长，利润同比小幅下降。 2023 年前三季度公司实现收入 12.37 亿元，同比增长 10.23%，核心主业液态奶无菌包装业务增长稳健；单三季度公司实现营业收入 3.70 亿元，同比下降 13.39%，推测主要系终端消费需求相对较弱，客户订单短期出现波动。利润端，2023 年前三季度公司实现归母净利润 1.11亿元，同比下降 8.50%，在剔除股权激励费用（约 2825 万元）后前三季度公司扣除非经常性损益的净利润同比增长 24.59%；单三季度公司实现归母净利润 0.32 亿元，同比下降 35.68%，主要系计提股权激励费用大幅增加。 ⚫ 股权激励抬升管理费用率，公司盈利能力短期承压。2023 年第三季度公司实现毛利率 22.95%，同比提升约 4.7pct，环比延续逐季改善趋势，推测主要系在浆价下行背景下原材料成本有所下降。同期公司期间费用率为 10.69%，同比提升约 5.3pct，其中销售/管理/财务费用率同比分别-2.0pct/+5.4pct/+1.8pct，管理费用率明显提升主要系公司股权激励费用有所增加。2023 年第三季度公司实现归母净利率 8.75%，同比下降 3.0pct，盈利短期有所承压。 ⚫ 产业链整合落地，加速推进无菌包装国产替代。公司于 2023 年 10 月 9 日发布公告，公司已完成受让 JSH Venture Holdings Limited 所持有的纷美包装股份（约占纷美包装已发行普通股的 28.22%）。优质资产整合落地有望加速公司拓展国内核心乳业大客户，完善产业链与全球市场布局，提升自身综合竞争力，加速推进无菌包装市场国产替代。 ⚫ 适当调整毛利率与费用率假设，我们预测 2023-2025 年公司归母净利润分别为1.77/2.38/2.76 亿元（此前预测 2023-2024 年归母净利润为 2.16/2.40 亿元），对应EPS 为 0.42/0.57/0.66 亿元。我们采取 DCF 绝对估值法对公司进行估值，给予公司DCF 目标估值 11.94 元，维持“增持”评级 风险提示 ⚫ 收入结构对大客户依赖度较高；无菌纸基包装行业竞争加剧；巴氏奶消费占比提升带来对上游包装需求的结构性变动；原材料价格上涨；假设条件变化影响测算结果的风险。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,242 1,608 1,795 2,150 2,489 同比增长(%) 22.4% 29.5% 11.6% 19.8% 15.8% 营业利润(百万元) 211 226 236 318 369 同比增长(%) -8.3% 7.5% 4.3% 34.9% 15.8% 归属母公司净利润(百万元) 157 170 177 238 276 同比增长(%) -7.0% 7.8% 4.3% 34.8% 15.8% 每股收益（元） 0.37 0.40 0.42 0.57 0.66 毛利率(%) 27.3% 17.2% 20.6% 20.6% 20.6% 净利率(%) 12.7% 10.5% 9.9% 11.1% 11.1% 净资产收益率(%) 14.8% 9.6% 7.1% 8.8% 9.4% 市盈率 27.0 25.0 24.0 17.8 15.4 市净率 3.7 1.8 1.6 1.5 1.4 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2024年01月09日） 10.11 元 目标价格 11.94 元 52 周最高价/最低价 19.77/9.89 元 总股本/流通 A 股（万股） 42,000/27,168 A 股市值（百万元） 4,246 国家/地区 中国 行业 造纸轻工 报告发布日期 2024 年 01 月 09 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现% -2.88 -7.84 -32.37 -39.06 相对表现% -0.11 -4.69 -21.73 -21.1 沪深 300% -2.77 -3.15 -10.64 -17.96 李雪君 021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001 香港证监会牌照：BSW124 谢雨辰 xieyuchen@orientsec.com.cn 国产替代正当时，内资无菌纸基包装龙头优势凸显 2023-01-09 营收增速短期承压，纷美收购落地打开成长空间 增持 （维持） 新巨丰动态跟踪 —— 营收增速短期承压，纷美收购落地打开成长空间 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 结合公司实际费用投入适当调整费用率假设，结合原材料价格走势适当调整毛利率假设，我们预测 2023-2025 年公司归母净利润分别为 1.77/2.38/2.76 亿元（此前预测 2023-2024 年归母净利润为 2.16/2.40 亿元），对应 EPS 为 0.42/0.57/0.66 亿元。考虑到公司作为内资控股的最大规模无菌纸基包装制造企业，有望率先受益于行业国产替代化发展趋势，叠加“低定价+高毛利”的行业独特业务模式，公司未来市占率提升空间广阔且确定性较强，我们采取 DCF 绝对估值法对公司进行估值，给予公司 DCF 目标估值 11.94 元，维持 “增持”评级。 表 1：我们给予公司 DCF 目标估值 11.94 元 数据来源：Wind，东方证券研究所 风险提示 ⚫ 收入结构对大客户依赖度较高的风险。 ⚫ 无菌纸基包装行业竞争加剧的风险。 ⚫ 巴氏奶消费占比提升带来对上游包装需求的结构性变动风险。 ⚫ 原材料价格上涨的风险。 ⚫ 假设条件变化影响测算结果的风险。 目标价敏感性分析估值假设所得税税率T25.00% 11.941.0%2.0%3.0%4.0%5.0%永续增长率Gn(%)3.00%4.85%12.9715.1619.7034.87-156.68无风险利率Rf2.51%5.35%12.0113.6016.5323.8172.27无杠杆影响的β系数0.64895.85%11.2412.4414.4718.7032.84考虑杠杆因素的β系数0.65386.35%10.6211.5413.0215.7622.53市场收益率Rm9.21%6.85%10.0910.8311.9413.8417.78公司特有风险0.00%7.35%9.6510.2411.1112.4915.04股权投资成本（Ke）6.89%7.85%9.279.7610.4411.4813.25债务比率D/(D+E)1