主力产品企稳+自研产品周期启动，看好业绩边际向上趋势

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 业绩增长依赖长线运营能力+新游的供给。回顾公司发展，依托长线运营能力，业绩阶梯式增长，16 年《问道手游》上线、21 年《一念逍遥》上线均推动当年业绩迈上新台阶。1）长线运营能力：①公司旗下发行平台—雷霆游戏成功发行《问道手游》《一念逍遥》《最强蜗牛》等产品，积累了对独立向游戏、年轻化用户和市场的认知；②深入了解用户需求稳定留存。版本迭代保持较高频率及时调整，《一念逍遥》《问道手游》更新频率大概 16 天/次；举办线下活动收集玩家建议，比如《问道》每年的策划面对面、问道大会。2）新游供给：自研+代理补足。①自研：小步快跑模式提高研发效能；研发人员数量稳步从 13 年的 189 增至 1H23 的 776人；奖金与游戏市场表现挂钩，兼顾创意与商业化，也给予较高激励；项目自下而上，重视制作人的想法，利于创意落地和制作人培养，参投的青瓷游戏、勇士网络创始人都曾在公司任职；研运一体化增加研发对市场的感知。②代理：重视游戏产业链投资，目前 1/3 代理游戏来自对外投资工作室。 主力产品 Q4 逐步企稳，将是下一个大体量产品上线前的坚实基础。23 年《问道手游》《一念逍遥》流水下滑，尤其是 Q2、Q3，预计主要系今年新游上线一定程度挤占老游戏空间、推高买量成本；宏观环境对游戏玩家付费意愿产生影响。目前这两款游戏 iOS游戏畅销榜排名已企稳，七麦数据显示 Q4 以来《问道手游》约 40名，《一念逍遥》跌幅收窄（约 70 名），依托运营经验、对玩家和产品的把握，主力产品 Q4 有望企稳并保持较强生命力。 自研产品周期将于 Q4 逐步启动，有望推动业绩再上新台阶。1）自研：多为擅长的放置、MMORPG，多款产品已有版号。《勇者与装备》小程序版 8 月上线，《不朽家族》（24 年 1 月），《超喵星计划》等均有望自 Q4 起逐步上线；2）代理：储备丰富，对外投资工作室可补足。《皮卡堂之梦想起源》12 月上线，端游《重装前哨》预计 24 年 H1 上线，储备中还包括《神州千食舫》（有版号）等游戏。 盈利预测、估值和评级 预计 23-25 归母净利 11.3/14.4/16.5 亿元，PE 为 16/12/10X，给予 24 年 15X PE，目标价 300.4 元，维持“买入”评级。 风险提示 新游上线或表现不及预期；主力产品表现不及预期；政策风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 4,619 5,167.62 4,378 5,518 6,155 营业收入增长率 68.44% 11.88% -15.28% 26.05% 11.54% 归母净利润(百万元) 1,468 1,461 1,129 1,443 1,653 归母净利润增长率 40.34% -0.52% -22.74% 27.83% 14.55% 摊薄每股收益(元) 20.434 20.328 15.667 20.027 22.941 每股经营性现金流净额 33.65 24.38 15.76 29.97 32.54 ROE(归属母公司)(摊薄) 32.06% 36.72% 24.51% 29.49% 31.64% P/E 20.64 11.83 15.35 12.01 10.48 P/B 6.62 4.34 3.76 3.54 3.32 来源：公司年报、国金证券研究所 05001,0001,5002,000231.00293.00355.00417.00479.00541.00603.00221227人民币(元)成交金额(百万元)成交金额吉比特沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、复盘业绩增长之路：主力产品的长线运营推动阶梯式增长.......................................... 4 1.1、阶梯式增长路径：《问道》端游+《问道手游》+《一念逍遥》.................................. 4 1.2、为何能实现阶梯式增长：重视产品的长线运营，自研+外部代理保障新游上线.................... 6 二、自研产品上线周期将启动，有望再上新台阶..................................................... 12 2.1、长线运营游戏仍具较强生命力，是下一个大体量自研游戏跑出前的坚实业绩基础................ 12 2.2、Q4 起自研游戏上线周期将逐步启动，代理游戏 Q3 起陆续上线，部分延至 24 年 ................. 13 三、盈利预测与投资建议......................................................................... 14 3.1、盈利预测.............................................................................. 14 3.2、投资建议.............................................................................. 15 四、风险提示................................................................................... 16 图表目录 图表 1： 自研《问道》端游、《问道手游》、《一念逍遥》的上线推动营收及扣非归母阶梯式增长 ............ 4 图表 2： 《问道》端游收入贡献稳健 ............................................................... 4 图表 3： 《问道手游》2017-19 年流水 CAGR 为 22% ................................................... 4 图表 4： 《问道手游》和《一念逍遥》自上线以来 iOS 游戏畅销榜排名均稳定在较高位置 ................. 5 图表 5： 2011-1H23 公司扣非净利率有所下滑........................................................ 6 图表 6： 2011-1H23 公司联合和自主运营收入占比提高................................................ 6 图表 7： 授权运营业务毛利率高于其他业务 ......................................................... 6 图表 8： 期间费率变动：《一念逍遥》上线后，销售费率显著提高，管理和研发费率小幅波动 .............. 6 图表 9： 公司精细化运营游戏产品，深入理