渠道调整顺利，Q1实现开门红

敬请参阅最后一页特别声明 1 4 月 21 日公司发布年报和一季报，25 年实现营收 20.96 亿元，同比-7.15%；实现归母净利润 2.08 亿元，同比-44.59%；扣非归母净利润 1.90 亿元，同比-44.27%。26Q1 实现营收 6.18 亿元，同比+22.51%；实现归母净利润 0.66 亿元，同比+25.73%；扣非净利润0.59 亿元，同比+28.98%。 商超调整基本收尾，年货节整体表现平稳。1）分产品来看，老三样相对稳健，综合豆果和其他产品 H2 降幅收窄。25 年老三样/综合果仁及豆果/其他休闲食品分别实现营收 10.90/5.74/4.09 亿元，同比-1.17%/-18.62%/-6.76%（其中 25H2 增速分别为+0.24%/-17.40%/-2.89%）。2）Q1 受春节错位影响收入大幅改善，25Q4+26Q1合计实现收入 11.81 亿元，同比+2.15%。3）渠道端，25 年积极调改传统商超，深化会员商超和零食量贩合作、加快布局电商。经销/电商/直营及其他 25 年收入分别为 15.8/3.2/1.6 亿元，同比-17.7%/+35.8%/+101.9%。 规模效应释放，Q1 净利率呈改善趋势。25 年/26Q1 公司毛利率分别为 34.75%/33.91%，同比-0.71/-0.41pct，毛利率同比下降主要系核心原材料棕榈油价格上涨及渠道结构变化。费用端，25 年销售/管理/研发/财务费率分别为 17.68%/4.58%/1.45%/-0.35%，同比+5.00/0.84/0.02/0.15pct，销售费率显著提升系 25 年促销推广费同比+56%，其他费率平稳。最终 25 年/26Q1 净利率分别为9.91%/10.68%,同比-6.76/+0.21pct。 看好公司以产品创新为牵引，理顺传统渠道基本盘，加速拓展海外市场。产品端，公司以老三样为基本盘，顺应市场需求不断推陈出新。渠道端，公司积极调整商超合作模式，大力布局新兴渠道及海外市场，多元渠道并进有望持续贡献业绩增量。 考虑到成本压力及 25 年业绩不及预期，下调 26-27 年利润25%/23%。预计公司 26-28 年归母净利润分别为 2.7/3.4/4.0 亿元，同比+32%/24%/17%，对应 PE 分别为 18/15/12x，维持“买入”评级。 成本上涨风险；市场竞争加剧风险；新品投放不及预期等。 05010015020025030035048.0055.0062.0069.0076.0083.0090.0097.00250421250721251021260121260421人民币(元)成交金额(百万元)成交金额甘源食品沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 1,848 2,257 2,096 2,301 2,508 2,730 货币资金 648 532 478 604 715 960 增长率 27.4% 22.2% -7.1% 9.8% 9.0% 8.8% 应收款项 33 111 103 73 69 68 主营业务成本 -1,178 -1,457 -1,368 -1,532 -1,634 -1,757 存货 177 260 262 231 237 255 %销售收入 63.8% 64.5% 65.2% 66.6% 65.1% 64.4% 其他流动资产 403 345 268 249 258 268 毛利 670 800 728 769 874 973 流动资产 1,262 1,248 1,110 1,158 1,280 1,552 %销售收入 36.2% 35.5% 34.8% 33.4% 34.9% 35.6% %总资产 60.3% 54.9% 51.2% 49.0% 49.6% 53.8% 营业税金及附加 -19 -20 -21 -20 -22 -24 长期投资 0 0 0 0 0 0 %销售收入 1.0% 0.9% 1.0% 0.9% 0.9% 0.9% 固定资产 683 842 884 1,015 1,103 1,129 销售费用 -212 -286 -371 -364 -389 -415 %总资产 32.6% 37.1% 40.8% 43.0% 42.7% 39.2% %销售收入 11.5% 12.7% 17.7% 15.8% 15.5% 15.2% 无形资产 118 133 131 152 161 166 管理费用 -70 -85 -96 -99 -105 -115 非流动资产 833 1,023 1,056 1,203 1,300 1,331 %销售收入 3.8% 3.7% 4.6% 4.3% 4.2% 4.2% %总资产 39.7% 45.1% 48.8% 51.0% 50.4% 46.2% 研发费用 -23 -32 -30 -35 -38 -41 资产总计 2,095 2,270 2,167 2,361 2,580 2,882 %销售收入 1.3% 1.4% 1.4% 1.5% 1.5% 1.5% 短期借款 2 45 6 36 5 5 息税前利润（EBIT） 345 378 211 252 321 378 应付款项 171 229 184 195 208 224 %销售收入 18.7% 16.7% 10.0% 10.9% 12.8% 13.9% 其他流动负债 124 142 113 130 143 157 财务费用 15 11 7 10 13 17 流动负债 297 417 302 360 357 387 %销售收入 -0.8% -0.5% -0.4% -0.4% -0.5% -0.6% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -6 -8 -5 0 0 0 其他长期负债 113 138 152 118 118 118 公允价值变动收益 3 5 1 5 5 5 负债 410 556 454 479 475 505 投资收益 9 6 3 10 10 12 普通股股东权益 1,685 1,715 1,713 1,882 2,105 2,378 %税前利润 2.3% 1.4% 1.1% 3.1% 2.5% 2.6% 其中：股本 93 93 93 93 93 93 营业利润 406 441 243 326 402 472 未分配利润 679 755 747 916 1,139 1,412 营业利润率 22.0% 19.5% 11.6% 14.2% 16.0% 17.3% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 -3 -1 -2 -3 -3 -3 负债股东权益合计 2,095 2,270 2,167 2,361 2,580 2,882 税前利润 40