业绩基本符合预期，关注广西矿权整合进展

敬请参阅最后一页特别声明 1 事件 4 月 21 日公司发布 2025 年报及 2026 年一季报。2025 年实现营收58.03 亿元，同比+25.31%；归母净利润 8.01 亿元，同比+21.75%。4Q25 实现营收 16.65 亿元，环比+23.22%、同比+36.95%；归母净利润 3.07 亿元，环比+172.85%、同比+161.22%。1Q26 实现营收11.57 亿元，环比-30.47%、同比-7.01%；归母净利润 1.82 亿元，环比-40.66%、同比+18.54%。 点评 生产排期或有所变化，业绩基本符合预期。4Q25 公司主营产品锑、锡、铅和锌价格环比分别-10.73%、+12.04%、+1.77%、+1.61%，同比分别+13.23%、+20.53%、+1.55%、-11.40%。4Q25 铅锑精矿、锡锭和锌锭销量环比分别+2.82%、+8.02%、+89.21%，单位毛利环比+6.58%、+139.30%、+624.39%。4Q25 公司毛利和毛利率分别环比+71.12%、+11.77pct，同比+50.63%、+3.82pct。1Q26 锑、锡、铅和锌价格环比分别+0.59%、+28.01%、-2.30%、+7.2%。1Q26 铅锑精矿、锡锭和锌锭销量环比分别-69.94%、-36.26%、-55.12%，我们认为销量下滑或更多系公司生产排期调整所致；单位毛利环比+58.11%、+0.25%、+48.11%。1Q26 公司毛利和毛利率分别同比-31.35%、-0.53pct。 降本成果显著，资本结构良好。4Q25 公司期间费率为 6.81%，环比/同比分别-1.61pct、-5.56pct，降本增效项目推进成果显著。1Q26 期间费用率为 8.63%，环比/同比分别+1.82%/+0.66%，主要由于一季度收入基数较低。截止 1Q26 末公司资产负债率为30.85%，环比、同比分别-4.07pct、-6.51pct，资本结构持续优化。 重点关注广西矿权整合进展。近日广西自然资源厅正式完成全区14 个设区市、南丹关键金属高质量发展综合试验区共 15 个矿业权整合方案批复工作；该项工作聚焦锡、锑等重点矿种。我们认为公司作为广西重点有色国资上市企业或有望受益。 增储成果丰富。2025 年公司完成佛子冲矿区增储、大厂矿田锌多金属矿探转采等工作，铜坑矿、高峰锡矿、佛子冲铅锌矿保有矿石资源量、资源金属量同比+36.18%、31.69%。 盈利预测、估值与评级 预计公司 26-28 年营收分别为 73/80/90 亿元，实现归母净利润分别为 14.85/15.29/16.81 亿元，EPS 分别为 3.46/4.34/4.90 元，对应 PE 分别为 23/23/21 倍。维持“买入”评级。 风险提示 锡锑价格波动；项目进度不及预期；元素替代风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 4,631 5,803 7,307 7,991 8,975 营业收入增长率 58.40% 25.31% 25.92% 9.37% 12.30% 归母净利润(百万元) 658 801 1,485 1,529 1,681 归母净利润增长率 109.79% 21.75% 85.39% 2.97% 9.96% 摊薄每股收益(元) 1.040 1.266 2.347 2.417 2.657 每股经营性现金流净额 1.96 2.31 3.46 4.34 4.90 ROE(归属母公司)(摊薄) 16.45% 16.67% 23.63% 19.57% 17.71% P/E 52.88 43.43 23.43 22.75 20.69 P/B 8.70 7.24 5.54 4.45 3.66 来源：公司年报、国金证券研究所 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 2,924 4,631 5,803 7,307 7,991 8,975 货币资金 918 1,175 2,184 2,840 4,777 7,066 增长率 58.4% 25.3% 25.9% 9.4% 12.3% 应收款项 84 110 185 200 219 246 主营业务成本 -1,810 -2,759 -3,681 -3,927 -4,203 -4,686 存货 370 718 842 844 903 1,006 %销售收入 61.9% 59.6% 63.4% 53.7% 52.6% 52.2% 其他流动资产 135 137 172 188 215 236 毛利 1,113 1,872 2,122 3,379 3,789 4,289 流动资产 1,507 2,139 3,383 4,071 6,114 8,554 %销售收入 38.1% 40.4% 36.6% 46.3% 47.4% 47.8% %总资产 22.8% 27.6% 37.3% 39.8% 48.1% 55.0% 营业税金及附加 -107 -158 -181 -219 -240 -269 长期投资 0 70 70 70 70 70 %销售收入 3.7% 3.4% 3.1% 3.0% 3.0% 3.0% 固定资产 2,364 2,752 2,758 3,153 3,519 3,855 销售费用 -8 -11 -12 -15 -16 -18 %总资产 35.7% 35.6% 30.4% 30.8% 27.7% 24.8% %销售收入 0.3% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 无形资产 2,655 2,686 2,772 2,913 2,996 3,071 管理费用 -206 -276 -296 -373 -408 -458 非流动资产 5,115 5,601 5,681 6,151 6,600 7,009 %销售收入 7.1% 6.0% 5.1% 5.1% 5.1% 5.1% %总资产 77.2% 72.4% 62.7% 60.2% 51.9% 45.0% 研发费用 -52 -106 -83 -110 -120 -135 资产总计 6,622 7,740 9,064 10,223 12,713 15,563 %销售收入 1.8% 2.3% 1.4% 1.5% 1.5% 1.5% 短期借款 1,284 711 607 0 0 0 息税前利润（EBIT） 740 1,320 1,550 2,663 3,006 3,409 应付款项 551 843 989 886 948 1,058 %销售收入 25.3% 28.5% 26.7% 36.5% 37.6% 38.0% 其他流动负债 207 250 362 307