西部矿业(601168)高分红低估值优质矿企，玉龙铜矿改扩建投产

上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 有色金属 2023 年 12 月 28 日 西部矿业 (601168) ——高分红低估值优质矿企，玉龙铜矿改扩建投产 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点：  铜铅锌多板块布局，高分红回报股东。1）公司是中国第二大铅锌精矿生产商、第五大铜精矿生产商，全资持有或控股并经营十四座矿山，截至 2022 年底，公司保有铜金属资源储量 624.8 万吨，铅金属资源储量 161.6 万吨，锌金属资源储量 284.4 万吨，铁矿石资源储量 2.6 亿吨，盐湖锂资源量 210.1 万吨。2）产量：2022 年公司铅精矿产量 5.1 万吨，锌精矿产量 11.2 万吨，铜精矿产量 14.4 万金吨，铁精粉产量 181 万吨。3）2022年铜类产品板块营收占比 64%，毛利占比 57%。4）公司坚持高分红回馈股东，股息率高于同行业。公司上市以来，累计分红 15 次，累计现金分红 71.5 亿元，上市以来分红率高达 50.2%。  玉龙铜矿改扩建顺利投产，铁矿、冶炼亦有增量。1）玉龙铜矿技改投产，对应 3 万吨矿铜增量。公司拥有西藏玉龙铜矿和内蒙古获各琦铜矿，2023 年计划生产 13.3 万吨铜精矿，玉龙铜矿一二选厂技改项目已于 11 月正式投产，矿石处理量由 1989 万吨/年增至2280 万吨/年，玉龙铜矿铜金属量由 12 万吨增至 15 万吨。2）双利矿铁矿扩产。双利矿业二号铁矿改扩建工程于 4 月 1 日开工，该项目设计采出铁矿石 300 万吨/年、铜矿石20 万吨/年、铅锌矿石 20 万吨/年。3）冶炼：公司目前已形成电铅 10 万吨/年、电解铜21 万吨/年、锌锭 10 万吨/年、锌粉 1 万吨/年、偏钒酸铵 2,000 吨/年的产能，西豫金属环保升级及多金属综合循环利用改造项目（项目预计总投资 19 亿元，建设期 24 个月）2023 年 4 月 8 日全面开工建设，项目建成后，将形成年产电铅 20 万吨、金锭 6 吨、银锭 430 吨生产能力。  首次覆盖给予增持评级。公司拥有优质矿产资源，玉龙铜矿改扩建投产后，预计增加 3万吨矿铜产能，打开公司成长空间，将充分受益铜长期上涨周期。预计 23/24/25 年净利润为 29.7/34.5/37.5 亿元，对应 PE 为 11.4/9.8/9.0 X ，PB（LF）为 2.2，均低于可比公司均值，且公司上市以来累计分红率高达 50.2%，考虑到公司低估值、高分红属性，首次覆盖给予增持评级。  风险提示：铜等基本金属价格下跌、扩建项目进度不及预期、产量不及预期 市场数据： 2023 年 12 月 27 日 收盘价（元） 14.15 一年内最高/ 最低（元） 14.72/10.07 市净率 2.2 息率（分红/ 股价） 9.89 流 通 A股 市 值 （ 百 万元） 33719 上证指数/深证成指 2914.61/9191.74 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2023 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 6.31 资产负债率% 63.29 总股 本/ 流 通 A 股（ 百万） 2383/2383 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 证券分析师 王宏为 A0230519060001 wanghw@swsresearch.com 研究支持 马焰明 A0230523090003 maym@swsresearch.com 联系人 马焰明 (8621)23297818× maym@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 39,762 32,234 40,359 43,203 45,394 同比增长率（%） 3.3 17.7 1.5 7.0 5.1 归母净利润（百万元） 3,446 2,198 2,970 3,447 3,747 同比增长率（%） 17.5 -7.7 -13.8 16.1 8.7 每股收益（元/股） 1.45 0.92 1.25 1.45 1.57 毛利率（%） 19.4 18.8 18.7 19.2 19.7 ROE（%） 21.3 14.6 18.8 18.5 17.3 市盈率 10 11 10 9 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 12-2901-2902-2803-3104-3005-3106-3007-3108-3109-3010-3111-30-20%0%20%40%60%西部矿业沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司拥有优质矿产资源，玉龙铜矿改扩建投产后，预计增加 3 万吨矿铜产能，打开 公 司 成 长 空 间 ， 将 充 分 受 益 铜 长 期 上 涨 周 期 。 预 计 23/24/25 年 净 利 润 为29.7/34.5/37.5 亿元，对应 PE 为 11.4/9.8/9.0 X，PB（LF）为 2.2，均低于可比公司均值，且公司上市以来累计分红率高达 50.2%，考虑到公司低估值、高分红属性，首次覆盖给予增持评级。 关键假设点 产量：1）铜精矿：预计 23/24/25 年产量为 13.3/15.5/16.5 万吨。2）铅精矿：预计 23/24/25 年产量为 5.7/5.7/5.7 万吨。3）锌精矿：预计 23/24/25 年产量为11.7/11.7/11.7 万吨。4）铁精粉：预计 23/24/25 年产量为 116.1/140.0/150.0 万吨。 价格（含税）：1）阴极铜：预计 23/24/25 年价格为 6.8/7.0/7.2 万元/吨，供需趋紧下我们预计铜价上涨；2）铅精矿：预计 23/24/25 年价格为 1.4/1.4/1.4 万元/吨；3）锌精矿：预计 23/24/25 年价格为 1.5/1.4/1.4 万元/吨：4）铁精粉：预计23/24/25 年价格为 922/850/850 元/吨。 毛利率：1）铜产品：预计 23/24/25 年毛利率为 16%/17%/18%；2）铅类产品：预计 23/24/25 年毛利率为 30%/30%/30%；3）锌类产品：预计 23/24/25 年毛利 率 为21%/21%/21% 。 4 ） 铁 类 产 品 ： 预 计23/24/25年 毛 利 率 为14%/12%/12%。 有别于大众的认识 市场可能认为公司成长性有限，我们认为伴随玉龙铜矿改扩建投产，公司矿铜产能增加 3 万吨，打开成长空间，将充分受益于铜价上涨周期。 市场担忧若欧美需求走弱，供给过剩，铜价上涨困难，我们认为仅依靠新能源需求增长下供需接近紧平衡，且近年来干旱、罢工等事件频发，存量供给释放存在不及预期可能性，长期看铜供需不平衡，有望