外贸数据点评：出口韧性的“来源”？

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 观研究 国内经济 证券研究报告 2025 年 12 月 08 日 出口韧性的“来源”？ ——外贸数据点评（25.11） 相关研究 - 证券分析师 赵伟 A0230524070010 zhaowei@swsresearch.com 屠强 A0230521070002 tuqiang@swsresearch.com 研究支持 耿佩璇 A0230124080003 gengpx@swsresearch.com 联系人 屠强 A0230521070002 tuqiang@swsresearch.com 事件：12 月 8 日，海关总署公布 11 月进出口数据，出口（以美元计价）同比 5.9%、预期 3%、前值-1.1%；进口（以美元计价）同比 1.9%、预期 2.9%、前值 1%。 ⚫ 核心观点：短期供给扰动消退，对 11 月出口形成较大支撑。 11 月出口明显回升，主因或并非外需改善，而是“工作日”效应、“抢生产”等因素对供给的扰动在 11 月消退。过去三个月全球需求波动较小，但出口在 9 月冲高后、10 月出口回落至-1.1%，11 月又上行至 5.9%，或显示外需并非影响近期出口波动的主因。从前两个月情况看，工作日天数波动、节假日前“抢生产”等因素对出口影响或更重要。11 月，工作日天数同比增加 2 天，“抢生产”透支效应回落，因而本月出口有较大回升。 国别层面看，前期供给冲击较大的地区 11 月出口明显回升，也显示供给扰动消退或是推升本月出口的主要因素。对新兴经济体出口在 9 月走强、10 月走弱后，11 月有明显回升，其中对非洲、拉美等出口增速分别较前月上行 17.1、12.8pct 至 27.7%、15%；但上述经济体需求未明显改善。11 月南非、巴西等地 PMI 分别稳定在 48.7%、48.8%。类似地，对欧盟出口在 10 月大幅回落后、11 月又上行 13.9 个百分点，而欧元区制造业 PMI 偏弱。 商品出口也呈现类似特征，前两个月出口波动均较大的商品 11 月有明显回升。10 月粮食、钢材、通用设备、汽车零配件等增速回落幅度较大，分别较前月下行 43.1、11.7、33.9、16.9pct；但 11 月上述商品出口增速回升明显、分别较前月上行 34、18.7、13.6、13.2pct。从大类商品来看，消费电子（+5.1pct 至 3.3%）、轻工制品（+6.5pct 至-9.4%）等劳动密集型行业在 10 月出口回落幅度较大，11 月均有明显回升。 进口视角下，加工贸易进口在前月走弱后、本月也有明显回升，或亦反映供给扰动消退对外贸表现有较大支撑。11 月进口（美元计价）同比回升 0.9pct 至 1.9%。其中，加工贸易进口 11 月大幅上行 9.2pct 至 13.9%，也超过回落之前的增速水平（12%）。从商品层面看，大宗商品如 10 月进口降幅较大的原油（+8.4pct 至 8.1%）11 月有所回升。机电产品进口增速较上月也有改善（+3pct 至 5.5%）。 展望未来，供给对出口扰动消退下，外需改善与我国出口竞争优势持续显现，或共同对年内出口形成支撑。中美关税进一步缓和，加之美国或仍有补库空间，后续对美出口可能改善。此外，新兴国家工业化提速带来增量的生产资料进口需求，以及我国在新兴市场份额持续提升等逻辑或继续支撑中间品、资本品出口；机械制造商品出口近三个月维持较强韧性。综合来看，在外需改善与我国出口份额增加下，年内出口仍有改善的空间。 ⚫ 常规跟踪：11 月出口、进口均有回升。 消费品方面，消费电子、轻工制品出口均有回升。消费电子出口增速回升（+5.1pct 至3.3%），结构上手机、液晶平板显示模组回升幅度较大，音视频设备及其零件小幅回升。 资本品出口增速分化，中间品出口增速回升。资本品方面，通用机械、医疗仪器及器械出口增速有所回升，中间品方面，汽车零配件、集成电路出口增速回升。 国别方面，对美国出口增速回落，对非美发达经济体、新兴经济体和地区的出口增速回升。对英国、欧盟出口增速均回升。新兴经济体对非洲、俄罗斯出口增速回升，东盟有所回落。 ⚫ 风险提示：发达国家经济压力超预期，海外央行货币政策调整，外部形势变化。 国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共10页 简单金融 成就梦想 12 月 8 日，海关总署公布 11 月进出口数据，出口（以美元计价）同比 5.9%、预期 3%、前值-1.1%；进口（以美元计价）同比 1.9%、预期 2.9%、前值 1%。 1. 核心观点：短期供给扰动消退，对 11 月出口形成较大支撑 11 月出口明显回升，主因或并非外需改善，更多是冲击 10 月的“工作日”效应、“抢生产”退坡等供给因素在 11 月消退。11 月出口同比(美元计价)较 10 月大幅回升 7pct 至 5.9%，环比(8.2%)也明显好于季节性(5.3%)。过去三个月全球需求波动较小，但出口在 9 月冲高后、10 月回落至-1.1%，11 月又上行至 5.9%，或显示外需并非影响近期出口的主因。从前两个月看，供给因素对出口的影响更为重要。一是 10月工作日天数同比减少，对供给有较大拖累；二是 9 月受中秋国庆长假的影响，制造业“抢生产”现象明显，带动部分商品在 9 月集中出口，而 10 月“抢生产”效应退坡拖累出口。中观指标也有印证，外贸货运量、出口链生产 11 月均有回升；受国内产业链辐射的韩国出口 10 月中下旬来亦改善。 图 1：出口环比季节性（春季调整，横轴为月） 图 2：11 月全球制造业 PMI 小幅回落 资料来源：Wind，申万宏源研究，t=0 为除夕 资料来源：CEIC，申万宏源研究 图 3：韩国 10 月下旬出口明显改善 图 4：11 月出口链生产有所回升 资料来源：CEIC，申万宏源研究 资料来源：CEIC，申万宏源研究 -50050100123456789101112出口环比季节性（春季调整，横轴为月）环比季节性2024年出口环比2025年出口环比%424752572022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-11%全球制造业PMI美国欧元区日本英国全球-20-100102030前10天10-20天20-25天25天至月底前10天10-20天20-25天25天至月底前10天10-20天20-25天25天至月底9月10月11月%韩国出口同比增速-15-55152535-505102019-082020-012020-062020-112021-042021-092