2冬虫夏草行业深度研究报告：百亿市场规模，人工培育方兴未艾

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 农林牧渔 2025 年 12 月 18 日 百亿市场规模，人工培育方兴未艾 看好 —— 冬虫夏草行业深度研究报告 相关研究 - 证券分析师 盛瀚 A0230522080006 shenghan@swsresearch.com 胡静航 A0230524090002 hujh@swsresearch.com 联系人 胡静航 A0230524090002 hujh@swsresearch.com 本期投资提示： ⚫ 冬虫夏草：虫菌复合体，珍稀菌类药材，产区集中于青藏高原地区。冬虫夏草是麦角菌科真菌寄生在蝙蝠蛾科昆虫幼虫上形成的虫菌复合体，是我国一种珍稀的菌类药材，在国内药用的最早记载可以追溯至唐朝，与人参、鹿茸并称“中药三宝”。天然冬虫夏草的形成需经历“感染-休眠-萌发”三个阶段，形成周期通常 2-3 年。中国虫草产量占全球的 98%以上，主要分布于青藏高原及周边的高寒地区，青海、西藏、四川等地为最主要产区。在食药用价值上，通常认为冬虫夏草具备调节免疫系统、抗疲劳、保护肝脏、抗肿瘤、补肾壮阳等功效。 ⚫ 市场规模超 300 亿，天然虫草产量逐步萎缩。受地理环境变化、人为过度采挖、严格的寄主特异性等因素影响，全国天然冬虫夏草产量呈现逐步下降趋势，20 世纪 50 年代以前，冬虫夏草的年产量曾超过 1000 吨，80 年代下降至 400 吨左右，进入 21 世纪以后下降至 200 吨左右。青海与西藏是全国最主要的天然冬虫夏草产区，其中青海省年产量在 100-150 吨之间波动，约占全国总量的60%，西藏年产量约 60 吨，占比约 20%。冬虫夏草价格历经大幅上涨后回调企稳。上世纪 70-80年代，虫草作为普通中药材进行流通，价格较为低廉；90年代其滋补作用逐步进入大众视野，价格突破 1000 元/kg。21 世纪后，“非典”疫情催生大众对于增强免疫力的需求，同时虫草核心产区加强生态保护，采挖受限，虫草价格一路飙升，2012 年前后涨至 15 万/kg 以上。2014-2020 年，随着公务礼品需求的大幅减少，虫草价格一路走低，2020 年降至 8-12 万元/kg。2021 年至今，虫草价格波动缩小，整体价格走势相对稳定。 ⚫ 技术突破，人工种植虫草空间打开，有望逐步替代天然虫草。近年来，人工冬虫夏草培育技术取得一定技术突破，推动其向标准化方向发展。目前，人工培育冬虫夏草主要有三种技术路径：（1）模拟高原环境进行工厂化培育：高度模拟自然生长过程，通过人工饲养寄主昆虫如蝙蝠蛾幼虫并接种菌种，在可控环境中培育出形态完整的虫菌复合体。能实现一年四季均产出鲜草，将野生虫草 3-5 年的生长周期缩短至 1-2 年。（2）人工侵染成虫+野外放养培育：人工培育蝙蝠蛾成虫，在实验室完成菌种接种后投放至适宜的野外草甸环境，依靠自然气候完成后续的僵死、子实体生长过程。该方法仍受一定程度自然环境影响，规模化产量受限。（3）野外自然侵染培育（半野生模式）：最小化人工干预，模拟冬虫夏草天然繁衍机制，在适宜的野生草甸区域人工撒播蝙蝠蛾虫卵和冬虫夏草菌种，依靠自然条件完成侵染和生长。成功率无法保证，且生长周期长，产量不稳定。 ⚫ 市场玩家相对较少，人工冬虫夏草种植仍处在产业化早期。目前国内仅有个别企业能够实现冬虫夏草人工培育的产业化落地，除头部企业东阳光以外（2007 年立项研究，2013 年即实现稳定量产），多在 2020 年以后才实现稳定供应，同时技术路径、生产成本、加工与销售发方式上均存在较大差异。当前行业的主要产能基本集中在龙头企业手中，后来者以中药企业为代表，产品的目标产销形式以虫草加工品为主，整体而言，行业仍处于产业化的偏早期阶段。近年来，食用菌上市企业开始积极布局人工冬虫夏草培育，现已进入业绩兑现期。2023 年 10 月起，以众兴菌业为代表的食用菌企业，陆续开始对冬虫夏草种植领域开启投资布局。众兴菌业至今已公告布局冬虫夏草种植项目计划投资额预计超过 10 亿元。2025 年 8 月，雪榕生物公告成立子公司成都雪草，从事冬虫夏草工厂化的研发、种植与销售。2025 年上半年，众兴菌业联营企业天水金兴生物（持股比例51%）实现营业收入 5114 万元，净利润 2738 万元，净利率高达 53.5%，冬虫夏草人工种植的盈利能力得到验证。 ⚫ 风险提示：冬虫夏草价格大幅下跌；项目进展不及预期；食品安全风险。 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共21页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 冬虫夏草作为中国独有的菌类药材，在国内具有较为悠久的消费历史，需求端相对稳定。而供给端受限于自然资源与环境的限制，天然冬虫夏草的产量长周期处于下滑的趋势之中。人工种植的冬虫夏草在成分上与天然虫草差异较小，安全性更为可靠，价格更加亲民，在人工培育技术稳定后，有望取代部分天然虫草需求，市场空间逐步打开。先行布局的上市企业，伴随产能释放与业绩兑现，有望迎来全新的增长极。建议关注众兴菌业、雪榕生物等。 原因与逻辑 天然冬虫夏草是国内独有的珍稀的菌类药材，受自然环境变迁和过度采挖等因素的影响，长期来看产量呈现逐步下降的趋势。产量的稀缺性和消费者对其滋补作用的认知，决定了天然冬虫夏草超高的价格体系（高品质虫草超 10 万元/kg）。近年来，人工冬虫夏草培育技术取得了一定的技术突破，产业化、标准化程度有所提升，2020 年后开始实现稳定量产的企业数量有所增加。2023 年以来，食用菌类上市企业凭借原本的菌类种植的经验积累与优势，开始布局冬虫夏草的人工种植，目前已开始进入产能释放和业绩兑现的阶段。 有别于大众的认识 市场对于冬虫夏草以及其人工培育的认知和了解不足，对行业空间、竞争格局、技术壁垒等方面尚且没有较为成熟的研究，因此担忧上市企业人工种植虫草进入投产期后，产品价格会发生明显下跌。 本篇报告对人工培育冬虫夏草的技术路径和技术难度进行了详细的讨论，并汇总分析了当前行业主要玩家的技术生产模式，我们认为人工种植冬虫夏草当前仍处于技术门槛较高的阶段，龙头公司市场份额极高，新进入者也较少。食用菌类上市企业作为后来者，当前规划投产的规模和进程较行业总量而言体量较小，未来 3 年内对行业格局和产品价格端的冲击预计有限。 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共21页 简单金融