华夏中核清洁能源REIT深度价值分析：和田最大水电站，电价弹性可期

略研究 申购策略 证券研究报告 REIT 分析 2025 年 12 月 11 日 和田最大水电站，电价弹性可期 ——华夏中核清洁能源 REIT 深度价值分析 相关研究 - 本期投资提示： ⚫ 申购策略观点：本基金发行份额为 3 亿份，预计 2025/12/17 询价，区间为 3.356 元/份-5.033元/份。基础设施项目为波波娜水电站，位于喀拉喀什河（发源于昆仑山冰川），背靠区域内第一大水电运营商，是和田地区投运装机规模最大、年发电量最高的水电项目。项目售电以优先计划量为主，批复电价维持 0.1752 元/千瓦时，低于市场化交易电价（24 年 0.2348元/千瓦时），预计 26 年起市场化交易占比提升，至 35 年全额市场化。项目所发电量主要由和田地区消纳，22-24 年区域用电缺口维持 30 亿 kWh 之上，项目已被纳入新疆电网优先调度序列。经测算，项目公允价值为 10.49～13.19 亿元，IRR 为 3.79%~5.53%，高于可比 REITs 最新中债 IRR 均值 2.33%；募资额上限对应 25 年（年化）、26 年分派率为 5.02%、4.70%，可比 REITs 25 年分派率（年化）均值为 8.59%，其中嘉实中国电建 REIT 为 4.34%。综合项目历史业绩、区域供需格局等因素，我们认为本基金具有配置价值。 ⚫ 径流源于昆仑山冰川，利用上游水利枢纽及自身水库平滑波动，区域用电缺口长期存在。基础设施项目为新疆和田喀拉喀什河波波娜水电站，设计常年发电量 6.66 亿 kWh，机组设计寿命于 2061 年 4 月 10 日到期。喀拉喀什河发源于喀喇昆仑山北坡开拉斯山冰川区，流域面积达 2.35 万平方公里，径流特性为年内变化较大、年际变化较小。自项目运营以来，该流域年均入库水量为 26.52 亿 m³，丰水期（6 月-8 月）入库径流量占比 67.72%。项目配备总库容 398.65 万 m³调节水库，具备日调节能力，并且借助上游乌鲁瓦提水利枢纽已基本上解决天然来水年内分配不均匀的问题。项目背靠新疆维吾尔自治区第一大水电运营商，上网电量主要在和田地区消纳，是和田地区投运装机规模最大、年发电量最高的水电项目，过去 4 年年均发电量占和田地区总发电量超过 20%。需求端，22-24 年和田地区用电缺口维持在 30 亿 kWh 之上。供给端，尽管和田地区光伏装机占比较高，长远看对本项目的影响有限且可控，且装机规模增速已呈现放缓态势，本项目已被纳入新疆电网优先调度序列。 ⚫ 市场化电价高于批复电价，预计 26 年起市场化交易占比提升。项目售电以优先计划为主，22-25H1 占比 60%/71%/51%/100%，批复电价维持 0.1752 元/千瓦时（不含税），22-24年市场化交易电价为 0.1965/0.2675/0.2348 元/千瓦时（不含税），高于批复电价。根据政策要求，25 年对于批复电价低于 0.25 元/千瓦时（含税）的水电机组实行全额保障收购，故 25 年发电量全纳入保障收购；预期 26 年起市场化交易占比逐年提升 10%，至 35 年全部市场化。同期，实现发电量 7.20/5.64/6.79/2.39 亿千瓦时，实现营收 1.40/1.18/1.39/0.43亿元，实现 EBITDA 1.04/0.84/1.03/0.29 亿元，24 年已回升至 22 年水平。 ⚫ 预期项目公允价值 10.49～13.19 亿元，IRR 为 3.79%~5.53%。基于发电量（-0.70%~ 0.50%）和市场化电价（-1.0%~0.5%）的变动假设，测算项目未来 12 个月估值区间为10.49～13.19 亿元，相比招募书差异为-16.25%～5.30%，对应 IRR 为 3.79%~5.53%，而可比 REITs 平均 IRR（剔除负值）为 2.33%。 ⚫ 25 年/26 年年化分派率 5.02%/4.70%。25 年 7-12 月、26 年可供分配金额为 3791.86万元、7091.34 万元，募资额上限对应 25 年（年化）、26 年净现金流分派率为 5.02%、4.70%，而可比 REITs 25 年分派率（年化）均值为 8.59%，其中嘉实中国电建 REIT 为 4.34%。 ⚫ 风险提示：1）购售电合同到期续签风险：合同 28 年底到期，若续签条件变化或不能续签，影响稳定性。2）计划外停机导致的发电量波动风险：突发停机难以预测，影响收益。3）电力消纳及弃水风险：区域光伏装机快速增长与低价竞争可能加剧弃水，若弃水电量远超历史水平，影响收益。4）市场化交易价格波动风险：交易电量占比及电价不及预期影响收益。 证券分析师 彭文玉 A0230517080001 pengwy@swsresearch.com 朱敏 A0230524050004 zhumin@swsresearch.com 任奕璇 A0230525050002 renyx2@swsresearch.com 联系人 朱敏 (8621)23297818× zhumin@swsresearch.com 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共22页 简单金融 成就梦想 1. 底层基础资产介绍 ............................................. 5 1.1 项目坐落于和田市，水力发电技术成熟 ............................................................... 5 1.2 近五年入库水量均超 21 亿 m³，因停机损失电量占比约 2% .......................... 5 1.2.1 地处喀拉喀什河下游，年均入库水量约 27 亿 m³ .......................................... 5 1.2.2 自然禀赋与系统消纳影响弃水，22-24 年弃水量占比提升 ........................... 7 1.3 优先发电主导，保障电价稳定 .............................................................................. 9 1.3.1 售电结构以优先发电为主，25 年不参与市场化交易 ..................................... 9 1.3.2 区域用电缺口扩大，光伏装机放缓趋势下预计影响可控 ............................... 9 1.3.3 含税批复电价维持 0.1980 元/千瓦时，市场化电价高于批复电价 ............. 11 1.3.4 “两个细则”考核收入波动较大，23/24 年扣罚较多 .................................. 12 1.3 背靠区域内第一大水电运营商，业绩整体提升 ........................